Думка - Більше не казок, привіт мінливість
Квадратичне кількісне послаблення загрожує порушенням оцінок в довгостроковій перспективі в режимі стійкої високої волатильності. Аналіз Пітера де Коенселя, фіксованого доходу CIO у DPAM.
Яким може бути структурний вплив політики кількісного пом'якшення на волатильність фінансового ринку? У період з кінця 2008 р. До кінця 2019 р. Масштабні закупівлі активів розглядались як тимчасові та обмежені заходи, спрямовані на поліпшення фінансового стану без надмірного порушення функціонування ринку та ціноутворення. У цей період було небагато центральних банків, які прийняли політику кількісного пом'якшення.
Таким чином, кількісне послаблення, яке має циклічний та асинхронний характер, суттєво змінило режим волатильності за останні 11 років, зменшивши коливання до низького рівня. 2011 рік та початок 2012 року були єдиними винятками. Вони пояснюються борговою кризою в Європі, ядерною катастрофою в Фукусімі в Японії та зниженням рівня американського боргу. Насправді цей період був останнім, який характеризувався стійкою та помітною волатильністю на всіх сегментах ринку.
З тих пір і до кінця 2019 року показники волатильності власного капіталу та облігацій випробовували свої найнижчі рівні. Цей курс спостерігав кілька епізодів незначного зростання волатильності, але вони були відносно короткими, і волатильність дуже швидко впала до найнижчого рівня. Все йшло за сценарієм "Золотоволосих", і кожен із нас зміг насолодитися цією "баладою"!
Але з пандемією ми потрапили в еру високої мінливості. Буде він коротким чи довгим? Важко дати остаточну відповідь на це питання. Однак слід побоюватися, що ціла низка факторів поєднуються для підтримки цього рівня високої волатильності протягом тривалого часу. Дійсно, кількісне послаблення стало синхронізованим та всеосяжним. Масові покупки активів, колись вважалися "нетрадиційними", стали нормою: вони є постійними та необмеженими. Ці інструменти грошово-кредитної політики, що тимчасово використовуються для пом'якшення циклічних коливань, перетворилися на структурні інструменти, що пов'язують монетарну та фіскальну політику.
Це те, що я б назвав "квадратичним" кількісним послабленням. Через прогресування своєї інтенсивності вона набула форми, подібної до форми квадратної функції, репрезентативною кривою якої є парабола. Це означає, що коли центральні банки вирішать, що необхідно посилити монетарну політику, наслідки останньої будуть однаковими, але зворотними до тих, що спостерігались, коли вони були послаблені. Надмірно пристосовані, фінансові умови стануть страшенно жорсткими, а волатильність буде стабільно високою. Минулого літа VIX, барометр волатильності американського фондового ринку, вирушив випробувати 20, але зараз він перевищує 30. У 2020 році він еволюціонував в середньому близько 30. Це означає щоденну варіацію S&P 500, яка близько 2%.
Що стосується процентних ставок, то зростання волатильності, зафіксований у березні минулого року, було зірвано центральним банком шляхом масових закупівель облігацій. В результаті волатильність впала до низького рівня. Однак у жовтні американські ставки помітно збільшили свою волатильність. Для багатьох спостерігачів це пояснювалося близькістю президентських виборів у США. Однак, якщо ми подивимося на ціну волатильності в довгостроковій перспективі, очевидно, що вона залишається дуже дорогою до 2021 року. Те саме стосується валютного та товарного ринків, де рівень волатильності високий.
Таке середовище є сприятливим для універсальних банків, а також для інвестиційних банків, які дуже активно торгують. Про це свідчать їхні вражаючі результати, проголошені за останні тижні. З іншого боку, для інвесторів, приватних чи інституційних, цей період досить дефіцитний. Казка закінчується, і разом із нею закінчуються дні легких вистав. Облігації, акції та збалансований портфель переходять у період підвищеної волатильності.
Враховуючи встановлення тісного зв'язку між монетарною та фіскальною політикою, при цьому центральні банки відіграють роль охоронців ставок, підтримуючи їх на рівні "керованому" для урядів, інвестори повинні бути обережними, щоб використати будь-які можливості, що виникають, коли виникають довгі ставки піднятися на привабливий рівень. Це випадок із ринком казначейських зобов'язань США, який рухається до цікавих точок входу. На відміну від цього, європейські ринки облігацій залишаються щільними, і кінець бичачого ринку ще не видно. Постійність високої волатильності загрожує напругою для учасників фінансового ринку. Залишається з’ясувати, чи зможуть центральні банки уникнути повернення системного ризику, що виникає, коли спекулятивний міхур вибухає або спущується.
Низка тактичних заходів кількісного пом'якшення допомогла усунути волатильність ринку за останні десять років. У цьому центральному сценарії, який в ретроспективі здається сценарієм "казки", виміряний ризик був добре винагороджений. І здавалося не надто корисним надто турбуватися про менш сприятливі сценарії. Однак, масові, структурні, широкомасштабні та постійні закупівлі активів могли б ознаменувати вступ у період нестабільності, що перевищує середню. У цьому випадку інвесторам слід врахувати його наслідки та рішення, які потрібно знайти, оскільки різні сценарії, будь то центральні чи досить ризиковані, можуть наблизитися один до одного.
В останні місяці поважні фінансові інститути оголосили про зникнення портфеля 60/40, диверсифікованого між облігаціями та акціями. Оскільки облігації більше не можуть виконувати свою функцію хеджування, їх зважування слід зменшити. Але будьмо обережні, адже, як показали державні облігації Німеччини, кордон з нульовою ставкою легко перетнути. Багато ринків державних облігацій Європейського валютного союзу наслідували цей приклад, а інші можуть піти тим же шляхом. На початку 2021 року Великобританія також може слідувати за ЄЦБ і приймати негативні ключові ставки.
Кількісне послаблення другого ступеня торкається меж належного функціонування ринків. Зрив оцінки, ймовірно, триватиме, і оцінки все ще можуть відхилятися від реальності. Не виключено, що ми вступаємо в новий ринковий режим, і це може здивувати вас жорстокістю його руху та його наслідками. Друга його назва може бути: стійка висока мінливість!