Експертний внесок Спекулятивні облігації США з високою дохідністю в умовах пізнього циклу IPE

23.01.2020 Розподіл активів, створений Робертом Сіньярелою *

експертний

Американський ринок високої дохідності залишається глибоко розділеним, із завищеними облігаціями з рейтингом BB та деякими спекулятивними облігаціями з дуже низьким рейтингом B та CCC. Далі розглядається, чому в даний час привабливо оцінюються високодохідні облігації з сегменту нижчої якості.

Тільки для професійних інвесторів. Усі інвестиції пов'язані з ризиками, включаючи потенціал втрати капіталу.

На перший погляд, може здатися протиінтуїтивним погляд на найризикованіший сегмент ринку високих доходів США в нинішніх умовах пізнього циклу - зрештою, ці облігації найбільше постраждають від економічного спаду. Однак ми вважаємо, що позиціонування в спекулятивних кредитних рейтингах B та CCC має сенс з наступних причин: 1) інвестори все ще шукають прибутковості, 2) рейтинги ВВ завищені, 3) ми поводимось із цим щодо світового економічного розвитку та 4) ми вважаємо ставки дефолту, враховані у розподілі кредитів, нереально високими high.

Маючи близько 11,75 трлн. Дол. США негативного доходу за боргом у всьому світі (пік 2019 р .: близько 17 трлн. Дол.), Інвестори все ще повинні активно шукати віддачі. Ситуація з прибутковістю погіршується для інвесторів за межами США, оскільки витрати на хеджування валюти можуть зменшити прибутковість американських інвестицій, саме тому все більша кількість інвесторів приймає рішення проти валютного хеджування. У Європі також бракує привабливих інвестицій - нещодавно тут було випущено облігації ВВ з купонами менше 1% .²

Облігації ВВ не тільки завищені в Європі. Здається, інвестори віддають перевагу облігаціям США з рейтингом BB перед високодоходними облігаціями з нижчим рейтингом, також на тлі побоювань можливого уповільнення глобальної економіки. Склад спекулятивної частини ринку високих доходів США також може зіграти свою роль - близько половини цих емітентів походять з циклічних галузей, які сильно залежать від економічного розвитку. Після того, як в останні роки курси у високопродуктивному секторі в основному розвивалися відносно подібним чином, хвиля змінилася в середині 2019 року. У другій половині 2019 року спекулятивні сегменти ринку пройшли значно гірше, ніж високодохідні облігації з найвищою кредитоспроможністю, що призвело до поширення майже на 800 базисних пунктів до середини січня 2020.

Рис. 1: Різний розвиток спредів BB та CCC

Світова економіка продовжує зростати
Економічна ситуація зовсім не виглядає поганою. Є прогрес у врегулюванні американсько-китайського торгового суперечки, світові промисловці демонструють ознаки відновлення, а центральні банки дотримуються своєї вільної монетарної політики - усіх чинників на користь продовження глобального зростання. Як результат, ми продовжуємо встановлювати ймовірність рецесії США у 2020 році лише 10%.

Оскільки нижчий діапазон кредитних рейтингів пропонує відносно привабливий спред, ми на початку року перевищили облігації з рейтингами B та CCC до 10 процентних пунктів.

З нашої точки зору, розбіжності в нижчому коефіцієнті якості в значно вищому рівні дефолту, ніж очікувалося на 2020 рік. Наприклад, скоригований опціон CCC (OAS) у 983 базисних пункти з середини січня передбачав річний показник дефолту майже 11,4%, що значно перевищує історичний рівень близько 7% у сегменті ринку CCC .³ Ми очікуємо, що рівень дефолту широкий ринок буде нижче середнього довгострокового історичного показника в 3,5% (а можливо навіть нижче 3,0%), якщо енергетичний та сировинний сектори, на які припадало приблизно половина неплатежів у 2019 році, продовжуватимуть стабілізуватися.

Наші переважні позиції в сегментах, що мають рейтинг B та CCC, включають незалежні генератори електроенергії та компанії, пов'язані зі споживачами в США. Також нещодавно ми зосередилися на енергетичному секторі, який видався особливо перепроданим, з особливою увагою до виробників та розповсюджувачів природного газу та супутніх видів палива. Ми також інвестували вибірково в емітентів охорони здоров’я. Ми компенсуємо інвестиції в ці спекулятивні документи за допомогою CDX та позицій у траншах CLO із рейтингом AAA.

Включаючи екологічні, соціальні та управлінські фактори, ми розглядаємо вплив питань, що можуть спричинити ЕСГ на енергоносії та товари з нижчою оцінкою. Хоча спреди цих облігацій можуть звужуватися і пропонувати привабливу дохідність, скориговану на ризик, не можна виключати, що вони продовжуватимуть торгувати зі знижкою на папери аналогічного рейтингу з меншою кількістю випусків ESG.

Ми знаємо, що існують ризики, які доводиться враховувати у випадку емітентів із нижчим рейтингом. Головний ризик полягає в тому, що ми можемо неправильно оцінити загальну силу світової економіки. Навіть напередодні економічного підйому, багато з цих облігацій можуть зазнати значно більших втрат ціни, ніж облігації вищої якості. Хоча вибір конкретних цінних паперів завжди є вирішальним фактором для отримання прибутковості, при інвестуванні в облігації з низьким рейтингом особливо важливо вибирати компанії, які можуть утримуватися в слабших економічних умовах.

Нарешті, такі облігації може бути важко отримати, особливо в нашому бажаному діапазоні строків погашення (4-7 років через стрімкість деяких кредитних кривих). Проте ми змогли розширити свої позиції навіть у часи низької ліквідності. Останнім часом обсяг випусків у високопродуктивному секторі також зріс, що відкриває додаткові можливості для збільшення позицій.

¹Кредитні рейтинги базуються на інформації визнаних рейтингових агентств і представляють вагові коефіцієнти в індексах ICE BofA.
Наприклад, «Crown European Holdings» нещодавно випустив облігацію з рейтингом ВВ, що виплачується 15 лютого 2023 року з купоном 0,75% та Ball Corp. випустив облігацію з рейтингом BB + та купоном 0,875% до 15.03.2024.
³З 1 січня 1982 року по 31 грудня 2018 року сукупний коефіцієнт дефолту для облігацій CCC становив 33,9%.