Після десятиліття нетрадиційних заходів, які результати та які перспективи
Єзабель Куппі-Субейран є викладачем Паризького університету 1 Пантеон-Сорбонна та радником редакції в CEPII. Фаб'єн Тріп'є - науковий керівник CEPII та професор економіки в Університеті Еврі. Вони написали розділ VI "Після десяти років нетрадиційної монетарної політики чи можливе повернення до норми?" »Щорічної публікації CEPII« Світова економіка 2020 »(La Découverte, зб. Реперів, вересень 2019 р.).
Детальну презентацію видання «Світова економіка» за 2020 рік див. У дописі Ізабель Бенсідун та Джезабель Куппі-Субейран у блозі CEPII (Світова економіка 2020: уповільнення під високою напругою, 20.08.2019) та презентаційній конференції книга, організована CEPII у вересні 2019 року.
Однак ці заходи застосовувались не з однаковими темпами чи однаково. Це особливо випадок, якщо порівняти дії Федерального резерву США (ФРС) та Європейського центрального банку (ЄЦБ). ФРС знизив свою ключову ставку в вересні 2007 року і здійснив свою першу хвилю QE в листопаді 2008 року, тоді як ЄЦБ не ініціював зниження своєї ключової ставки до жовтня 2008 року і не перейшов на QE ніж у 2015 році, після надання рефінансування банків без обмеження суми та протягом тривалого періоду через LTRO. Це, безсумнівно, пов'язано з тим, що ці два великі центральні банки апріорі не покладались на однакові канали передачі. Працюючи у нібито більш «орієнтованій на банки» фінансовій системі, ЄЦБ покладався насамперед на банківський канал, а ФРС, безперечно, більше на канал цін на активи та перерозподіл портфеля. Іншими словами, ЄЦБ розраховував, що банки будуть настійно передавати спокійні умови свого рефінансування щодо розподілу своїх позик. Але цей канал виявився вужчим, ніж очікувалось [2].
Графік 1: Ставка політики та розмір балансу Федерального резерву США (2004-2019)
Окрім цих контрастних показників з точки зору зростання та зайнятості, ФРС та ЄЦБ стикаються з тією ж проблемою: низькою інфляцією, яка намагається утриматися на рівні 2%, незважаючи на велику кількість вкладених грошей.
Однак слід пам’ятати, що хоча центральні банки можуть впливати на динаміку цін, вони не мають повного контролю над нею. Такі невисокі фактори, як велика кількість заощаджень, уповільнення приросту продуктивності чи міжнародна конкуренція, пояснюють цю низьку інфляцію. Слід також пам’ятати, що грошово-кредитна політика не самотня і не може зробити все. Монетарна політика адаптації в США супроводжувалась дуже експансивною фіскальною та фіскальною політикою, тоді як у Європі пріоритет відводився зменшенню бюджетного дефіциту. Під час своєї останньої прес-конференції, 12 вересня 2019 року, Маріо Драгі (президент ЄЦБ) рішуче закликав до здійснення експансивної фіскальної та фіскальної політики в зоні євро для підтримки його грошово-кредитної політики. Нарешті, згадаймо, що ЄЦБ зіграв важливу роль у виживанні євро під час кризи суверенного боргу в 2012 році (зі знаменитим "Що потрібно" Маріо Драгі), де він продемонстрував свою здатність впливати на фінансові ринки та її політична сила.
Коли ми писали цю главу до літа 2019 року, все ще мало сенс поставити під сумнів питання, чи можлива стандартизація. Але влітку ситуація змінилася: у червні ФРС вирішив не підвищувати свою ключову ставку, підтримуючи її в межах (2,25% - 2,5%), що вже призупинило процес. Стандартизація, яку вона почала вводити дуже поступово з 2015 рік; у липні він вирішив знизити свою ставку в межах (2% - 2,25%), що відкрило нову фазу послаблення, підтверджене у вересні подальшим зниженням на 25 базисних пунктів. Очевидно, на цьому етапі нормалізація закінчилася !
Графік 2: Еволюція балансу Євросистеми (млрд. Євро)
Вихід з нетрадиційної монетарної політики виявляється складнішим, ніж очікувалося, з двох причин. Перший, циклічний, стосується політики Дональда Трампа. На додаток до тиску, який чиниться на Джерома Пауелла, президента ФРС, якого президент США назвав "ворогом", це також і, можливо, перш за все негативні наслідки торгової війни, розпочатої Дональдом Трампом, на перспективи зростання, що спонукало ФРС змінити напрямок своїх темпів минулого літа [5]. Зниження на 0,25 базисних пунктів, прийняте 31 липня, було першим з 2008 року.
Іншими словами, 0-й рівень, ймовірно, залишатиметься найбільш частою ситуацією, що змушує центральні банки відокремлюватися від докризових рамок, оскільки ключова ставка більше не зможе становити головний інструмент монетарної політики, який був до криза. Потрібно буде регулярно чергувати альтернативні заходи, випробувані під час кризи.
Так, ця політика є ризикованою, і вона була чітко запроваджена з короткостроковою перспективою - часом для управління надзвичайною кризою. Понад 10 років після початку фінансової кризи виняток, як правило, стає нормою, і наслідки тривалої політики низьких або навіть від’ємних процентних ставок та масових вливань ліквідності важко сприйняти, враховуючи їх неопублікований характер. Проте ознаки відчутні щодо ризиків, понесених з точки зору фінансової стабільності. Дійсно, низькі ставки спрямовані на стимулювання інвестицій, але в той же час можуть заохочувати утворення спекулятивних бульбашок, враховуючи низьку вартість боргу. Це також піднімає питання про прибутковість банків та страхових компаній, яким важче створювати процентну маржу в цьому контексті низьких ставок та вирівняної кривої ставок (невелика різниця між довгими та короткими ставками).
Однак ми також маємо поставити під сумнів ризик того, що ЄЦБ піде на зону євро у разі зростання ставок. Підвищення ставок у неміцному макроекономічному контексті з високим рівнем боргу може занурити європейську економіку в рецесію, подібну до тієї, що була у 2012 році. Тому ЄЦБ повинен арбітрувати між кількома ризиками: проводити політику адаптації з ризиком створення крихкості у фінансовій системі або ініціювати вихід із цієї політики пристосування з ризиком підштовхнути європейську економіку до нової рецесії. Знову ж таки, вибір був би простішим, якби грошово-кредитна політика супроводжувалась фіскальною політикою для підтримки попиту.
Таке розширення правила Тейлора призвело б до того, що ФРС підвищить свою ключову ставку набагато швидше, ніж до кризи, уникаючи або принаймні спустошуючи кредитну бульбашку. Висновок є менш очевидним для ЄЦБ, оскільки єврозона характеризується не «одним» синхронним фінансовим циклом, а кількома (Couppey-Soubeyran and Dehmej, 2017). Зіткнувшись з неоднорідністю фінансових циклів в зоні євро, одним із рішень було б проведення макропруденційної політики, координованої на європейському рівні, але яка адаптується до конкретної ситуації кожної країни. Інституціональний ландшафт фінансового регулювання в Європі, який глибоко трансформувався за останні десять років, зокрема із створенням Європейської ради з системних ризиків та значним посиленням ролі BCE в рамках Банківського союзу, дозволяє. А інструменти вже існують із створенням антициклічної подушки капіталу, яка є гарним прикладом макропруденційного інструменту, координованого на європейському рівні, і застосування якого адаптується до конкретної ситуації європейських економік (в даний час це 2,5% у Швеції, 0,25 % у Франції та 0% у Німеччині).
Залишається розробити макропруденційну політику в цьому напрямку та розробити структуру для її узгодження з рішеннями грошово-кредитної політики, оскільки ця координація сьогодні є слабкою. Це означало б нову політичну суміш, яка б формулювала грошово-кредитну політику, покладену в першу чергу на монетарну стабільність, та макропруденційну політику, призначену насамперед на фінансову стабільність. Прагматичне тлумачення принципу Манделла (віднесення кожного інструменту до тієї мети, для якої він є найефективнішим) жодним чином не завадило б присвоїти кожному вторинну орієнтацію: фінансова стабільність монетарної політики, яка при цьому більше не існувала б. економічна та грошова стабільність для макропруденційної політики, яка, регулюючи фінансовий цикл, а особливо кредитний, обов’язково впливатиме на зростання та інфляцію. Що, тим самим, можливо, зменшує розбіжності в зоні євро.
Ця нова комбінація монетарної політики та макропруденційної політики, очевидно, не завадила б думати про нові інструменти грошово-кредитної політики, які поглиблюють її та дозволяють отримати сильніші та менш нерівні ефекти. "Гроші на вертольотах", які полягали б у розподілі центральних грошей безпосередньо домогосподарствам у формі ваучерів, які, витратившись, безпосередньо збільшували б споживання, або TLTRO нового покоління, що обумовлювало б рефінансування банків до участі у фінансуванні зелених інвестицій, являють собою дуже сучасні шляхи для роздумів (Куппі-Субейран, 2020).
Інтерв’ю Енн Шатонеф-Маклес для SES-ENS.
Aglietta M. (2018), “Фінансові цикли в зоні євро. Сильна неоднорідність ”. CEPII, Графічні зошити CEPII.
Бернанке Б. С. та Рейнхарт В. Р. (2004), Проведення монетарної політики за дуже низькими короткостроковими процентними ставками. Американський економічний огляд, вип. 94, 2.
Куппі-Субейран Дж. (2020), Що відбувається з монетарною політикою єврозони? Français Cahiers, 414, січень-лютий, буде опубліковано.
Куппі-Субейран Дж. Та Тріп'є Ф. (2019), Після десяти років нетрадиційної монетарної політики чи можливе повернення до норми?, Світова економіка 2020, La Découverte, coll. Орієнтири. Презентація слайд-шоу на конференції CEPII, Світова економіка 2020, вересень 2019.
Tripier F. (2018), ВВП на душу населення в Європі та США: від конвергенції до дивергенції. CEPII, Графічні зошити CEPII, 2018.
Для подальшого
[1] Ці заходи базуються на звичайних інструментах монетарної політики (не нових), які центральні банки використовують у нетрадиційних цілях. Більш детально див. Крістіан Пфістер, Натача Валла, “Нетрадиційна монетарна політика”, у “Світова економіка 2016”, “La Découverte”, зб. Віхи, вересень 2015 року.
[2] Зростання цін на активи є ще одним каналом передачі грошово-кредитної політики, зокрема для кількісного пом'якшення (QE). Масово купуючи цінні папери на ринках, центральний банк штовхає ціни на ці активи та знижує їх дохідність, що спонукає інвесторів перерозподіляти свої портфелі на більш привабливі цінні папери. Теоретично це дозволяє полегшити умови фінансування всіх економічних агентів та збільшити споживання та інвестиційний попит завдяки позитивним ефектам багатства для власників активів.
[3] Процентна ставка за депозитним механізмом є однією з трьох ключових ставок ЄЦБ. Він винагороджує надлишкову ліквідність банків єврозони, депоновану на їх поточному рахунку в центральному банку (рахунок депозитних коштів), що перевищує нормативну суму мінімальних резервів. Негативна ставка депозитного механізму означає, що ЄЦБ оподатковує надлишкову ліквідність, яку утримують банки єврозони, зокрема, щоб заохотити їх не залишати цю ліквідність неактивною та позичати її один одному на міжбанківському ринку, що повинно мати позитивний вплив на їх кредит постачання.
[4] Дворівнева система резервних винагород, при якій частина надлишкової ліквідності, що утримується банками, звільняється від від’ємної ставки за депозитними установами.
[5] Джером Пауелл відкрив прес-конференцію 31 липня 2019 року: „Сьогодні ми вирішили знизити цільову ставку федеральних фондів на ¼ процентного пункту з діапазону 2% до 2¼%. Перспективи для економіки США залишаються сприятливими, і цей захід спрямований на підтримку цієї тенденції. Він призначений для захисту від ризиків, пов’язаних із слабким зростанням та невизначеністю щодо торгової політики, для компенсації наслідків, які ці фактори наразі чинять на економіку, та сприяння більш швидкому поверненню інфляції. До нашої симетричної мети у 2 відсотки ”( Стенограма прес-конференції голови Пауелла, 31 липня 2019 р.).
[6] Правило Тейлора (1993) оформлено рівнянням, що дає можливість визначити рівень ключової процентної ставки центрального банку i, у відповідь на розрив інфляції та розрив випуску:
i = π + r * + 0,5 y + 0,5 (π - π *),
з π ефективним рівнем інфляції, r * рівноважною реальною процентною ставкою, y розривом у випуску продукції (різниця у відсотках між спостережуваним рівнем ВВП та його потенційним рівнем) та π * об'єктивною довгостроковою інфляцією з боку монетарних органів (як правило, 2%).
Наприклад, якщо ваги зберігаються перед кожним спредом, якщо рівень інфляції на один пункт перевищує цільовий показник на 2%, то ключовий показник повинен збільшитися на 0,5 пункту. Якщо ефективний ріст на один пункт нижчий від потенційного, тоді ключовий показник необхідно зменшити на 0,5 бала.