Управління валютними курсами в країнах, що розвиваються
1 Країни, що розвиваються [1], переглядають вибір режиму валютного курсу після кожної великої монетарної кризи. Отже, на початку 1970-х років, після краху бреттон-вудської системи, ключовими словами були гнучкість та незалежність монетарної політики. Вибух інфляції у 1980-х рр. У багатьох країнах Латинської Америки сконцентрував дискусію про достоїнства стабілізаційної політики через номінальну прив'язку валютного курсу. У 1990-х рр. Інфляція вже не була основною проблемою в більшості країн; перевага довіри до фіксованих валютних курсів втратила своє значення. Для багатьох азіатських країн, які беруть участь у стратегіях розвитку шляхом стимулювання експорту, основним ризиком стає ризик підвищення рівня цін. Крім того, дебати набули нових аспектів з лібералізацією руху капіталу: моральний ризик, стійкість фінансової системи, крихкість перед спекулятивними атаками тощо.
2 Після мексиканської (1994 р.), Азіатської (1997 р.), Російської (1998 р.), Бразильської (1999 р.) Кризи поширилася теза про те, що всі режими, крім абсолютно вільного обігу та жорсткої інституціональної прив’язаності, є нестабільними. Згідно з цією теорією нестабільного середовища, фінансова глобалізація повинна змусити проміжні режими зникнути на користь «клинових рішень» вільного плаваючого та жорсткого прикріплення. Дискусія здавалася закритою до аргентинської кризи (2002 р.), Яка показала збочені наслідки жорсткої прихильності. Таким чином, дискусія розгорнулася щодо важливості гнучкості та необхідності заміни номінального прив'язки обмінного курсу політикою таргетування інфляції. Все більше і більше країн, що розвиваються, відмовляються від управління валютними курсами, щоб прийняти стратегію орієнтації на інфляцію та плаваючу валюту. Ця недавня манія спонукає нас задуматися, чи де-юре гнучкість дотримується де-факто. Чи країни, що розвиваються, відмовились від управління своїми валютними курсами, чи це проста зміна від оголошеної політики управління до замаскованого управління? Чи справді вони застосовували суворе таргетування інфляції, монетарну політику без будь-яких цільових курсів ?
4 Здається, що країни, що розвиваються, не мають іншого вибору, крім як оголосити себе плаваючими та продовжувати управляти своїми обмінними курсами де-факто. Дуже відкриті для міжнародних ринків капіталу, ці країни засуджені до гнучкості свого обмінного курсу, але часто їх тенденція до інфляції, доларизація їх боргу або крихкість їх банківської системи прирікають їх на управління.
5 Діапазон режимів обмінного курсу має два крайні полюси, де обмінний курс є або повністю фіксованим, або абсолютно гнучким, і засіб, що включає всі проміжні режими. Вони охоплюють безліч різних практик, які класифікація МВФ [2], по суті, об’єднує в п’ять категорій: фіксований, але регульований обмінний курс, смуги коливань, ковзаючий обмінний курс, розсувні смуги та керований потік (Вставка 1). Як і у будь-якій класифікації, деякі випадки неоднозначні: чи є франк CFA валютою, суворо пов’язаною з євро? Який ступінь втручання змінюється від чистого плаваючого до керованого плаваючого ?
6 Серед проміжних режимів нас цікавлять активно керовані режими валютного курсу. Управління валютним курсом може здійснюватися за формальним правилом управління (ковзаючий обмінний курс, смуги коливань, ковзаючі смуги) або на розсуд управління у формі керованого плаваючого режиму. За правилом управління центральний банк оголошує своє правило втручання, яке дозволяє йому досягти цільового номінального або реального обмінного курсу. За умови дискреційного управління центральний банк не оголошує жодного правила втручання або цільових курсів, яких слід досягти. Будь то формальне чи дискреційне, управління валютним курсом служить різним цілям.
7 - Згладжування нестабільності. Метою менеджменту є протидія короткочасним нестабільним рухам обмінного курсу без зміни тенденції, що визначається ринком. Грошові органи просто втручаються, щоб згладити нестабільність валютного курсу та уникнути надмірних розбіжностей. Згладжування - це мета, яку найчастіше висувають центральні банки для опису своєї політики обмінного курсу, навіть якщо вона переслідує інші цілі. Дуже розповсюджений, цей тип втручання може бути сумісним із чисто плаваючим за визначенням МВФ.
8 - Номінальний або реальний цільовий курс обміну. Центральний банк встановлює цільовий рівень номінального курсу та втручається, щоб стримати коливання в межах діапазону навколо цієї мети. Управління приймає форму офіційних або фактичних горизонтальних смуг. Цей тип управління був прийнятий усіма країнами ЄМС, Данією (з 1990 р.), Чехією (1995-1997 рр.) Та Кореєю (1990-1997 рр.).
9 - Ковзання номінального курсу. Грошово-кредитні органи ковзають номінальний курс незначними девальваціями на основі диференціації інфляції із зовнішнім світом, щоб не дати реальному курсу подорожчати.
10 Пробуксування вважається активним (або попередньо оголошеним), коли темпи девальвації оголошуються заздалегідь на кілька місяців. Швидкість ковзання, як правило, менша за різницю між внутрішньою інфляцією (очікуваною або цільовою) та оцінкою зовнішньої інфляції; темп девальвації поступово знижується з метою зниження інфляційних очікувань. Обмінний курс тут виступає як номінальний закріплювач очікувань, тому допускається деяке реальне подорожчання. Це правило управління широко використовувалося в планах стабілізації в 1970-х роках країнами, що розвиваються з високим рівнем інфляції, особливо в Латинській Америці. Він був прийнятий Польщею та Угорщиною у 1990-х.
11 Пробуксування є пасивним (або адаптивним), коли коригування номінального курсу повністю відповідає минулому диференційованому рівню інфляції. Це правило відносного паритету купівельної спроможності (ППС) має на меті підтримувати реальний обмінний курс постійним. Мета полягає в тому, щоб запобігти високій інфляції, яка не може спричинити реальну завищену оцінку та втрату конкурентоспроможності. Роблячи інфляцію безболісною, ця стратегія передбачає її підтримку або навіть прискорення. Це більш гнучка стратегія управління, ніж заздалегідь оголошений слайд, оскільки центральний банк не вступає на встановлений шлях амортизації. Іноді навіть монетарні органи девальвують номінальний обмінний курс більше, ніж диференціал інфляції, щоб знецінити реальний обмінний курс.
12 - мета поточного рахунку. Деякі центральні банки приймають офіційну мету - підтримувати стійкий дефіцит поточного рахунку. Таким чином, вони змушені активно управляти своїм валютним курсом або для того, щоб запобігти невідповідностям реального курсу, що спричиняє тривалі поточні дисбаланси, або виправити дисбаланси, що виникають внаслідок екзогенних шоків. Тому офіційна мета Чилі - підтримка стійкого дефіциту поточного рахунку, який оцінюється в межах від 4% до 5% ВВП.
14 Гнучкість - головна перевага плавучого. Відсутність зобов'язань щодо обмінного курсу дає повну незалежність монетарній політиці, що теоретично гарантує економіці гнучкість, необхідну для подолання різних шоків. Ринок забезпечує автоматичну рівновагу платіжного балансу; влада не повинна утримувати валютні резерви. Однак система не забезпечує номінального закріплення для інфляційних очікувань. Якщо монетарної влади бракує довіри, якщо країна зазнає значних потрясінь пропозиції, економічні агенти очікуватимуть продовження та погіршення інфляційного розвитку. Крім того, досвід показує, що навіть якщо політика, яку дотримуються, є відносно доброчесною, плаваючі результати призводять до великої волатильності номінального курсу, що шкодить зовнішній торгівлі та макроекономічній стабільності.
15 Вибір стратегії обмінного курсу є одним із оптимальних ступенів гнучкості, що вирішує цей конфлікт цілей. За даними Rogoff та співавт. (2004), популярність проміжних режимів у країнах, що розвиваються, або країнах, що розвиваються, пояснюється тим, що ці режими дають можливість поєднувати переваги двох крайніх полюсів (номінальне закріплення та автономія монетарної політики), одночасно зменшуючи їх недоліки (ризик реальні розбіжності валютного курсу та надмірна волатильність). Таким чином, ковзання номінального курсу дозволяє уникнути виникнення розбіжностей через вищу інфляцію, ніж інфляція торгових партнерів. Введення межі коливань навколо ковзного паритету забезпечує більшу гнучкість для реагування на потрясіння і, отже, більшу автономію для монетарної політики. Порівняно з плаваючим, діапазонний режим дозволяє валютному курсу діяти як номінальний якір, дозволяючи певну незалежність у грошово-кредитній політиці. Багато країн, що розвиваються, обрали цю форму управління з різним ступенем успіху [3] .
16 Серцем дискусії щодо оптимального режиму валютного курсу завжди був такий компроміс: довіра проти гнучкості. Однак для багатьох країн, що розвиваються, прив'язка обмінного курсу вже не є необхідною умовою для того, щоб користуватися високим рівнем довіри та контролювати інфляцію. З кінця 1990-х років все більше країн, що розвиваються, змінювали свої курси валют. Ця тенденція особливо помітна серед тих, хто зумів, як і деякі країни Латинської Америки, значно знизити рівень інфляції. Це пояснює недавнє повернення цілі гнучкості.
17 З середини 90-х років проміжні режими опинилися в центрі криз, які вразили країни, що розвиваються. Ці режими виявились вразливими до масового відтоку капіталу. Усі спроби оборони призвели до втрати резервів та різкого зростання процентних ставок, що послабило банківські системи та, зрештою, спричинило спад. Ці валютні кризи часто супроводжуються дуже дорогими фінансовими кризами, походження яких пояснюється надмірним ризиком валютних операцій вітчизняними компаніями та банками, впевненими в офіційному зобов'язанні монетарних органів не девальвувати. Отже, проміжні режими створювали б конкретну проблему моральної небезпеки .
18 Також багато економістів (Обстфельд та Рогофф, 1995; Фішер, 2001; Мусса та ін., 2000), яких Вільямсон кваліфікує як нову ортодоксальність, засуджують будь-яку форму прив'язки обмінного курсу (за винятком абсолютно жорстких зобов'язань, таких як валютні ради або грошові союзу), і вони закликали країни, що розвиваються, вільно плавати у своїх валютах. Лібералізація руху капіталу зробила б режими валютного курсу, крім постійної прив’язки або чистого плаваючого періоду, нежиттєздатними. Це теорія нестабільного середовища, наслідок принципу Манделла "Неможлива трійця", згідно з яким три цілі стабільності валютного курсу, інтеграції на міжнародні ринки капіталу та незалежності монетарної політики не можуть бути досягнуті одночасно. У міру дедалі більшої інтеграції фінансових ринків органам грошової влади доведеться вибирати між стабільністю обмінного курсу чи грошовою незалежністю. Звідси ідея, що режими валютного курсу матимуть біполярну структуру, в якій центр зникає на користь крайніх полюсів .
19 За словами Бенассі та Куре (2002), оптимальність "клинових рішень" не має надійної теоретичної бази. Дійсно, вона не походить від теоретичної моделі, яка враховує весь спектр усіх можливих режимів обмінного курсу. Автори представляють просту теорію на два періоди, яка враховує континуум режимів, що варіюються від вільного обігу до сильної прихильності [4], і яка враховує наслідки довіри, фінансових потрясінь та необхідності регулювання реального обміну ставка. Вони показують, що оптимальний режим валютного курсу, як правило, є проміжним режимом, ступінь гнучкості якого залежить від структурних характеристик кожної країни, таких як ступінь відкритості, величина потрясінь, уподобання грошово-кредитних органів ...
20 Ідея про те, що проміжні режими сприяють прийняттю валютних ризиків, повинна бути кваліфікованою. Азіатська криза, здається, це ілюструє, але постраждалі країни здебільшого обрали найбільш жорстку форму проміжних режимів, а саме фіксований обмінний курс, але регульований щодо долара. Справді, важко стверджувати, що режим із широкими смугами (+/– 15%), як це було в Чилі чи Польщі, заохочує банки або компанії не покривати себе. Тож не можна говорити про те, що всі проміжні режими створюють проблему моральної небезпеки. Більше того, у багатьох країнах не забезпечення стабільності валютного курсу спонукає вітчизняні компанії до відкритих позицій, а скоріше відсутність можливостей хеджування.
21 Щоб перевірити, чи крайні полюси менш вразливі до криз курсу валют, ніж проміжні режими, Бубула та Откер-Роуб (2003) статистично проаналізували частоту криз, визначених як періоди сильного тиску на валютний ринок [5], для всіх Країни-члени МВФ за різних режимів обмінного курсу між 1990 і 2001 рр. [6]. Вони продемонстрували більшу частоту криз за проміжних режимів порівняно з двома крайніми полюсами. Однак вони також показали, що екстремальні режими не є невразливими до спекулятивних атак (73% кризисів стосуються проміжних режимів, 20% плаваючих режимів та 7% сильних прив'язувальних режимів).
22 Більша частота криз при проміжних режимах не означає, що вони за своєю суттю нестабільні. Ці режими часто співіснували з крихкими основами: висока інфляція (Колумбія 1999), надмірно високі процентні ставки, враховуючи економічну ситуацію (МСП 1992), хронічний дефіцит бюджету та нестійкий зовнішній борг (Росія 1998, Бразилія 1999)., Тендітна банківська система за відсутності пруденційного регулювання та політики контролю над капіталом (азіатська криза 1997 р.). Ці фактори сприяють виникненню криз незалежно від існуючого режиму валютного курсу.
23 Відповідно до Willett (2002), мова йде не про обмежену гнучкість обмінного курсу, а про невідповідність між політикою обмінного курсу та монетарною політикою (або, загальніше, макроекономічною політикою), яка часто з’являється у посередників. Насправді, за режиму керованого валютного курсу, грошово-кредитні органи стикаються з суперечливими цілями: з одного боку, зобов'язанням щодо обмінного курсу та, з іншого боку, внутрішніми цілями. Інвестори сумніваються у достовірності валютних зобов'язань, коли органи влади проводять фіскальну або грошово-кредитну політику, яка в кінцевому підсумку несумісна із підтримкою курсу на поточному рівні.
24 Теза про нестабільність проміжних режимів також ставиться під сумнів досвідом країн (Чилі, Польща, Угорщина), яким вдалося підтримувати без кризи слизькі смугові режими протягом більш-менш тривалого періоду.
25 З середини 90-х років все більше і більше країн, що розвиваються, відмовляються від режимів керованого обмінного курсу для дискреційного управління у формі керованого або вільного обігу. У більшості випадків цей перехід відбувся під тиском ринку після спекулятивної атаки (табл. 1). Крім того, країни, які не стали предметом спекулятивних атак, в кінцевому підсумку відмовилися від цих режимів після масового припливу капіталу. Тому сумнівно, чи гнучкість в кінцевому рахунку не є неминучою. Тоді ці режими були б проміжним кроком до неминучого переходу до плаваючого.