Інвестування факторів - основи; Герд Коммер Інвест
Резюме
Факторні премії - це характеристики цінних паперів, які пояснюють прибутковість та ризик у межах класу активів. Найвищі рейтингові надбавки за факторами акцій - це “невеликий розмір”, “вартість”, “якість”, “імпульс” та “політичний ризик”. Завдяки надмірним преміальним преміям у портфелі, його прибутковість може бути збільшена порівняно з розумним ринковим нейтральним показником; І це навіть з урахуванням дещо вищих витрат, які спричиняє фактор інвестування.
Цей допис у блозі є першою частиною нашої трилогії про інвестування факторів (Smart Beta Investing). Рекомендуємо зацікавленим читачам прочитати статті "Інтегровані багатофакторні інвестиції" та "Біль від факторового інвестування", опубліковані у червні 2019 року та травні 2020 року відповідно.
«Пасивне інвестування» - тобто дуже широка диверсифікація з нейтральними до ринку індексними фондами на основі придбання та утримання - ймовірно, стане однією з найбільших у світі історій успіху в інвестуванні з інвестиціями на ринку капіталу за останні 50 років. Але яким би вражаючим не було нововведення, завжди знайдеться той, хто, навіть з огляду на його великий успіх, задає подальші питання і копає глибше. Так було і з «пасивним інвестуванням» із нейтральними до ринку індексними фондами протягом останніх двадцяти років. (У спеціалізованій літературі термін "нейтральний до ринку" використовується інакше, ніж у цьому дописі в блозі, де зазвичай описуються короткі короткі стратегії, спрямовані на усунення загального ринкового ризику.) Результати досліджень кількох сотень фінансових економістів в останній Десятиліття призвели до варіанта пасивного підходу до інвестування, а саме "Факторне інвестування", часто також "Розумне бета-інвестування".
Що таке «фактори» або «факторні премії»? Факторні премії є статистично визначеними драйверами прибутковості та ризику в такому класі активів, як Б. акції, облігації або нерухомість. Вони пояснюють значну частину комбінації ризику і прибутковості в межах класу активів. Статистично дохідність та ризик портфеля цінних паперів можна пояснити більш ніж на 90%, лише якщо виявити та виміряти «факторну експозицію» в цьому портфелі - тобто, скільки портфель піддається цим факторним преміям. Порівняння: кількість годин, проведених студентами на іспиті з математики, статистично пояснює значну частину відхилення оцінок учнів від середнього класу. У цьому прикладі фактором є “Кількість годин”. Інші фактори, такі як Наприклад, IQ студента пояснює інші частини статистичного відхилення від середнього.
У цій першій частині нашої серії блогів із двох частин, присвяченій факторному інвестуванню в клас активів, ми спочатку розглянемо основи. У другій частині, яка з’явиться наступного місяця, ми опишемо найрозумніший спосіб додати факторні надбавки у свій портфель та те, що потрібно врахувати.
Найвідомішою факторною премією для запасів є "премія за малий розмір", яку часто називають просто "премією за розмір" або "премією з невеликою капіталізацією". Насправді досить банально сказано, що невеликі компанії, котирувані на біржі (малі, виміряні їх ринковою капіталізацією), приносять в середньому вищу віддачу від акцій, ніж великі компанії або загальний ринок (див. Таблицю нижче за період з 1975 по 2018 рік).
Завдяки чисто механічному, дисциплінованому перевищуванню факторних премій у портфелі можна отримати додаткову віддачу після витрат та податків порівняно із загальним ринком; звідси і термін «премія». Що стосується малих капіталовкладень, то "надмірна вага" означатиме збільшення їх відсоткової частки у власному портфелі за межі частки, яку мають малі капіталізації в нейтральному до ринку "загальному ринковому портфелі" (частка малих капіталізації становить близько 15% від загальної ринкової капіталізації світового фондового ринку ). "Надмірна вага" звучить складніше, ніж є, тому що такої надмірної ваги можна досягти досить просто, придбавши ETF з невеликою кришкою.
За своєю суттю факторне інвестування - це пасивне інвестування, тобто відмова від активного «вибору акцій» (цілеспрямований відбір окремих акцій; більш загально формульований «вибір активів») або активного «часу на ринку» (тактичний «вихід-вихід» на основі цілих сегментів ринку). Однак є одна важлива різниця між факторним інвестуванням та традиційним пасивним інвестуванням. При факторному інвестуванні окремі цінні папери в портфелі не зважуються лише відповідно до їх ринкової капіталізації, але цей принцип зважування пом'якшується, наприклад Б. надмірною вагою малих запасів.
Ми перераховуємо найвідоміші та, на наш погляд, найбільш встановлені премії в науковій літературі:
- Невеликий розмір: Маленькі акціонерні корпорації ("Маленькі капіталовкладення"), як правило, мають більший прибуток, ніж великі ("Великі капіталізатори").
- Цінність: Компанії, що мають вигідну оцінку ("вартісні запаси") - вимірюються економічними параметрами, такими як співвідношення ціни/прибутку - мають тенденцію мати вищу віддачу, ніж високоцінні ("запаси зростання").
- Якість або прибутковість: Компанії високої "якості" - вимірювані за допомогою показників прибутковості, таких як коефіцієнт прибутку/балансової вартості або показники боргу, - як правило, мають вищу віддачу, ніж компанії низької якості.
- Імпульс: Компанії, які нещодавно мали відносно високу віддачу, як правило, мають вищу віддачу протягом обмеженого часу, і навпаки.
- Політичний ризик: акції, які піддаються високому політичному ризику (в першу чергу, акції, що розвиваються на ринку), як правило, мають вищу віддачу, ніж акції, які мають меншу ймовірність зробити це.
У наступній таблиці наведено історичну перевищення віддачі факторних індексів порівняно з відповідним ринково-нейтральним еталоном. Ця версія кількісної оцінки факторних премій є особливо консервативною і називається "довготривалі факторні премії". Про що це все ми пояснюємо нижче.
Таблиця: Огляд величини кількох факторних премій з 1975 по 2018 рік (44 роки) та часткових періодів у ці 44 роки для світового ринку ("премії, що мають лише довгий термін")
Період
Політична-
Ризик-
бонус
Джерело: MSCI, консультанти з розмірних фондів, Deutsche Bundesbank. У кожному випадку відображаються найдовші доступні ряди даних (довші ряди даних існують для окремих країн). ► Факторні премії - це “довготривалі факторні премії” (див. Пояснення нижче), засновані на середніх арифметичних показниках. ► Усі дані до витрат та податків. ► Історичні повернення не є гарантією того, що вони повторяться у подібному масштабі в майбутньому. ► Наукові дослідження премій за історичний фактор приводять до дещо інших результатів щодо їх розміру, залежно від країни або регіону, періоду часу та спеціальної методології дослідження.
Уважному читачеві одразу стає очевидним, що багато факторових надбавок не були позитивними протягом кожного періоду. Отже, цілком можливо, навіть ймовірно і необхідно, що дана факторна премія буде від’ємною протягом декількох років або десятиліть, оскільки факторні премії є статистично очікуваними преміями. У цьому контексті очікуваний означає, що позитивна премія може прийматися протягом досить тривалого періоду часу, але вона різко коливається в коротко- та середньостроковій перспективі. Якби премія не сильно коливалась у коротко- та середньостроковій перспективі, непередбачувано, її вже давно б «відсунули», тобто вона зникла б, оскільки за високого ступеня стабільності кожен би купував лише ці акції. Отже, премії повинні бути ненадійними в коротко- та середньостроковій перспективі.
Наступний малюнок ілюструє цей потенціал коливань графічно. На графіку показано річну реалізацію п’яти вищезазначених факторних премій за період з 1995 по 2018 рік. Вертикальна вісь представляє відсоток премій у певному році, тоді як горизонтальна вісь відображає плину часу.
Рисунок: Щорічний розвиток довготривалих премій за фактор з 1995 по 2017 рік
Джерело: Власні розрахунки на основі необроблених даних консультантів з розмірних фондів та MSCI. ► З міркувань презентації вертикальна вісь графіки обмежена вгору на + 25% і вниз на -25%. Однак в окремі роки певні факторні надбавки були вищими або меншими за ці значення.
Більш уважний розгляд барів ще раз показує, що премії за окремі фактори можуть не виконувати свої показники роками (негативні бари). Те саме стосується і так званої премії власного капіталу, тобто надлишкової прибутковості фондового ринку порівняно з «безризиковим» грошовим ринком. Це також може бути нулем або від’ємником протягом десяти років і більше. Для того, щоб пом'якшити "ненадійність" факторних премій, доцільно диверсифікувати кілька премій, тобто не класти всі яйця в один кошик.
Ще одне слово про згаданий вище термін "лише довгостроковий": факторні премії можуть розраховуватися як як довготривалі, так і короткі короткі премії. У випадку довгострокових коротких факторних премій, акції з високим рівнем бажаної характеристики (наприклад, невеликий розмір) переоцінюються, а акції з високим рівнем протилежної характеристики (в даному випадку великого розміру) продаються короткими [1]. Довгі лише факторні премії стосуються лише "довгої сторони" (сторони покупки) факторних премій; вони не вважаються короткопродажними. Відповідно, довгострокові короткі преміальні коефіцієнти вищі, ніж премії лише за довгі. Оскільки фонди ПКІПЦП ("державні фонди"), а отже, і всі ETF, що продаються в Німеччині, як правило, не мають права здійснювати короткі продажі, ми концентруємось на довгострокових преміях лише з фактором.
Якщо ви хочете зрозуміти факторні надбавки, важливі наступні факти:
Як будуть розвиватися факторні премії в майбутньому і чи можна припустити, що історичні емпіричні цінності - правильно зрозумілі - також можуть бути перенесені в майбутнє? Звичайно, на це питання неможливо відповісти зі 100% упевненістю - як це майже завжди буває в дисциплінах соціальних наук. В принципі, це також стосується рівня "нормальної" прибутковості для всіх класів активів без факторних надбавок: акцій, процентних інвестицій, нерухомості, дорогоцінних металів, сировини чи мистецтва. Ніде не можна з абсолютною достовірністю прогнозувати суму очікуваних абсолютних або відносних прибутків у найближчі 20 років чи пізніше. Премії за фактор не є винятком.
Якщо всі факторні премії, які були внесені в портфель, в майбутньому впадуть до нуля, збитки інвестора (так звані "альтернативні витрати") складатимуться лише з наразі на 0,3% більших витрат на продукцію "розумних бета-фондів" порівняно з нейтральними на ринку фондами. Індексні фонди. Якщо припустити, що зникнення однієї чи двох факторних премій у майбутньому означало б зменшення надлишкової прибутковості, але не недостатню прибутковість портфеля факторів. В цілому, очікуваний результат за рахунок використання факторних премій з лишком компенсує додаткові витрати.
Підсумовуючи: факторні премії здатні пояснити коефіцієнт ризику/прибутковості портфеля акцій значною мірою, і справді більшою мірою, ніж інші об'єктивні характеристики, такі як B. Приналежність до галузі, дохідність дивідендів або суб’єктивні характеристики, такі як якість управління. На наш погляд, певна форма надмірної ваги премій за основний фактор може досягти очікуваної додаткової прибутковості порівняно із загальним ринком, що становить один до півтора відсоткових пунктів щорічно після витрат у довгостроковій перспективі (історично цей перевищення ефективності було помітно вищим - див. Таблицю в цій статті). З нашої точки зору, найкраще розміщуються премії - це невеликий розмір, вартість, якість, імпульс та політичний ризик. Окремі факторні премії не працюють надійно в будь-який рік і мають кореляцію менше +1, саме тому має сенс диверсифікувати кілька премій.
Друга частина цієї серії, присвячена факторному інвестуванню, стосується питання, як найкраще залучити у свій портфель багаторазові надбавки до факторів. У ньому ми розглянемо різні варіанти здійснення багатофакторного інвестування (публікація в блозі "Інтегровані багатофакторні інвестиції").
Кінцеві примітки
[1] Короткий продаж: продаж цінного паперу (або активу загалом), яким короткий продавець (короткий продавець) ще не є власником на момент продажу T0, але позичив у третьої сторони за плату. Якщо термін позики закінчується через кілька тижнів або місяців у момент T1, короткий продавець повинен повернути цінні папери позикодавцю. Для цього продавцю коротких продажів зараз потрібно купувати його на відкритому ринку. Короткий продавець сподівається, що ринкова ціна цінного папера буде нижчою в Т1, ніж у Т0. Це принесло б йому прибуток. Тому він спекулює на падінні цін.
[2] Кореляція є мірою взаємодії двох випадкових величин і може мати значення від -1 до +1. Кореляція -1 або +1 означає абсолютно негативну або позитивну кореляцію, тоді як кореляція 0 означає відсутність або лише випадкову взаємодію. Прикладом позитивної кореляції є кількість споживаних людиною калорій та вага їх тіла: більша кількість калорій, як правило, призводить до вищої маси тіла.
література
Балтуссен, Гвідо; Свінкели, Лорен; Ван Вліє, Пім (2019): “Премії за глобальний фактор”; доступно на SSRN: https://ssrn.com/abstract=3325720
Беркін, Андрій; Ларрі Сведро (2016): «Ваш повний посібник з факторних інвестицій. Шлях розумних грошових інвестицій сьогодні ”; BAM Alliance Press; 358 сторінок.
Коммер, Герд (2018): «Суверенно інвестуйте за допомогою індексних фондів та ETF. Як виграти гру проти банків ”; 5-е видання; Кампус 2018. 410 сторінок.
Коммер, Герд; Вайс, Олександр (2019): «Інтегровані багатофакторні інвестиції»; Допис у блозі; Червень 2019 р .; Посилання: https://www.gerd-kommer-invest.de/integrierter-multifactor-investing/
Коммер, Герд; Вайс, Олександр (2020): «Біль від факторного інвестування»; Допис у блозі; Травень 2020 р .; Посилання: https://www.gerd-kommer-invest.de/pains-of-factor-investing/
Ефект імпульсу: Долвін, Стівен; Фолтіс, Брайан (2016): «Куди пішла тенденція? Оновлення щодо повернення імпульсу в США Фондова біржа "; Довідковий Інтернет: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2813333.
Вплив політичного ризику: Пастор, Любош; Веронесі, П’єтро (2013): “Політична невизначеність та премія ризику”; У: Журнал фінансової економіки; Том 110; Випуск 3
Прибутковість/Ефект якості: Аснес, Кліффорд та ін. (2013): "Якість мінус-сміття"; Інтернет-посилання: https://www.aqr.com/library/working-papers/quality-minus-junk
Ефект цінності: Zhang, Lu (2005): “The Value Premium”; У: Фінансовий журнал; Т. 60; Випуск 1
Обмеження відповідальності
Ця стаття опублікована здебільшого однаковим текстом на різних фінансових порталах.