Рівноважний обмінний курс
1 У режимі гнучкого обмінного курсу обмінний курс коливається, щоб збалансувати попит та пропозицію. Отже, це, за побудовою, "рівноважна" ціна. Але ця ціна дуже нестабільна, зокрема тому, що вона реагує на всі види інформації, яка постійно живить ринки, і тому, що може бути об’єктом спекулятивних явищ. Тому корисно вийти з цього короткострокового "шуму", щоб зрозуміти, оцінити або навіть передбачити середньо- та довгострокові тенденції. У цьому полягає мета так званих теорій "курсу рівноваги".
2Однак теорії "рівноважного обмінного курсу" різноманітні. Чи слід покладатися на паритет купівельної спроможності, основний обмінний курс рівноваги [1] або поведінковий обмінний курс [2]? Тут ми показуємо, що вибору немає: ці різні підходи до курсу рівноваги стосуються різних горизонтів аналізу, які можна зрозуміти в єдиній теоретичній базі (розділ 1). Потім ми пропонуємо (розділи 2 та 3) заявку на курс євро/долар до висновку (розділ 4).
3Економічна теорія загалом визначає "середньостроковий період" як час, коли ціни та заробітна плата скорегувались, "довгостроковий", що стосується стабілізації запасів фізичного капіталу та багатства, тоді як "дуже довгостроковий" також враховує технологічний улов- вгору. Дотримуючись цієї таксономії та використовуючи просту модель регулювання потоку запасів [3], ми можемо визначити три рівноважні курси обміну, що відповідають цим трьом горизонтам.
4 •? У дуже довгостроковій перспективі технологічна наздоганка повинна призвести до вирівнювання цін у всьому світі, тому орієнтиром є паритет купівельної спроможності (п.п.). У 1980-х роках емпірична робота, як правило, дійшла висновку, що ppa не перевіряється (Rogoff [1996]). Цей висновок базувався на аналізі часових рядів ряду "ключових" валютних курсів за період 1970-1980 років. З 1990-х років більша доступність даних та використання панельної економетрики даних призвели до перегляду цього результату. В даний час визнано, що в розвинутих економіках існує сила відступу реального обмінного курсу до стабільного довгострокового значення. Однак процес зближення до ДПП відбувається повільно, так що остання не є справді оперативним еталоном для економічної політики.
5 • У довгостроковій перспективі технологічна наздоганка не є повною, але чиста зовнішня позиція (активи мінус борг) кожної країни повинна стабілізуватися на рівні, що відповідає рівню розвитку та демографічній структурі кожної з них. Тоді відповідною є концепція поведінкового курсу рівноваги (пиво), поєднана з теорією рівноваги чистого зовнішнього положення. Якщо валюта країни накопичила позитивну чисту міжнародну інвестиційну позицію, валюту країни доведеться переоцінити порівняно з рівнем доходу, щоб створити торговий дефіцит, який компенсує отримані чисті відсотки, щоб позиція чистих міжнародних інвестицій залишалася незмінною як частка ВВП .
6 •? У середньостроковій перспективі ціни та заробітна плата стабілізувались, але чиста позиція міжнародних інвестицій коригується. Тоді рівноважний обмінний курс можна визначити як обмінний курс, що дозволяє поступово коригувати чисту зовнішню позицію до її рівноважного значення. У цьому контексті відповідним інструментом є основний рівноважний обмінний курс (Feer), який визначається як курс, який відповідає певному рівню поточного дисбалансу („зовнішня рівновага”), виробництво, завдяки коригуванню ціни, на його потенційному рівні ("внутрішня рівновага").
7Як працює курс євро/долара за ці три послідовні горизонти? Хоча горизонт PPA далекий, корисно звернутися до нього на перший погляд, щоб закріпити ідеї. У таблиці 1 наведено значення ppa курсу євро/долар, тобто номінальний курс євро/долар, який зрівняв ціни в США та в зоні євро в 2007 році.
9Коли нас цікавлять рівноважні обмінні курси, які вже не є "дуже довгостроковими" (ppa), а "довгостроковими" (пиво) і "середньостроковими" (feer), від двостороннього підходу слід відмовитись. Дійсно, рівноважний курс євро/долара залежить не тільки від чистих активів єврозони в США, ні від двостороннього поточного рахунку, а від усіх диспропорцій двох країн щодо всіх своїх партнерів. Наприклад, той факт, що торгівля з Китаєм має більший дефіцит для Сполучених Штатів, ніж для зони євро, виправдовує слабший долар відносно євро для незмінного двостороннього балансу між США та єврозоною. Тому для розрахунку рівноважних обмінних курсів між двома валютами необхідно відштовхуватися від більшої вибірки та аргументувати з реальних ефективних обмінних курсів. Представлені нижче розрахунки базуються на аналізі, проведеному на вибірці з п’ятнадцяти країн або областей, що представляють 81% світової економіки [4].
10 В обох випадках (пиво та фур) розрахунки базуються на чистому положенні зовнішньої рівноваги, оціненому Бенассі-Кере та співавт. [2008] та відтворено у другій колонці таблиці 2. Ці значення походять від взаємоінтеграційних відносин, що оцінюються як панель між чистим зовнішнім становищем кожної країни та її структурними детермінантами - ВВП на душу населення, демографічною структурою та державним боргом пропорційно. ВНП - за період 1980-2005. Не дивно, що чисті зовнішні позиції США та Сполученого Королівства значно нижче рівноважних значень у 2005 році, тоді як Японії та інших азіатських країн у вибірці - вище. Зона євро виявляється в проміжній позиції, з нижчою чистою міжнародною інвестиційною позицією, але відносно близькою до позиції рівноваги.
Пивний підхід заснований на оцінці довгострокової взаємозв'язку між реальним ефективним обмінним курсом та набором основних детермінант, таких як чиста міжнародна інвестиційна позиція, умови торгівлі та диференціала продуктивності. За допомогою економетричного побудови цей метод демонструє силу відступу реального обмінного курсу до пива, який тоді можна розглядати як довгострокову рівноважну величину, хоча швидкість конвергенції може бути відносно повільною. Розрахунок, запропонований тут, базується на наступних довгострокових відносинах, оцінених із використанням методів коінтегрованої панелі (метод Долса):
13 де - приблизний реальний ефективний обмінний курс кожної країни (у логарифмі), nfa t - чиста міжнародна інвестиційна позиція (у відсотках до ВВП), tot t - логарифм умов торгівлі, а prod t - логарифм відносної продуктивність у секторі товарів, що торгуються, порівняно з продуктивністю товарів, що не торгуються [5], причому дві останні змінні виражаються у фактичному вираженні. Отримані ознаки узгоджуються з теорією: реальний обмінний курс оцінюється (q зменшується) в довгостроковій перспективі, якщо чиста зовнішня позиція зростає, якщо умови торгівлі зростають або якщо відносна продуктивність товарів, що торгуються, зростає порівняно з рештою світу. Потім довгостроковий рівноважний обмінний курс пива отримують за допомогою рівняння (1), припускаючи, що чиста зовнішня позиція досягла рівня рівноваги.
Потім Feer обчислюється в логарифмах наступним чином:
17 де q t - реальний ефективний обмінний курс у логарифмі, uca t позначає базовий поточний рахунок (поточний рахунок, який спостерігався б, якби виробництво було на потенційному рівні) та цільовий рахунок поточного рахунку. Коефіцієнти в частці представляють еластичність цін експорту та імпорту, а також відношення експорту та імпорту до ВВП (х та м відповідно) [7]. Базовий поточний баланс визначається [8]:
19 де og t, позначають відповідно вихідний розрив у розглянутій країні та в решті світу на дату t (ці пробіли в обчисленні тут обчислюються з використанням фільтрації Ходріка-Прескотта), і dq t, представляють зміни в реальному ефективному обмінний курс між датами і t і між і, відповідно. Еластичність доходів від експорту та імпорту встановлена на рівні 1,5, як у моделі Multimod: .
20Таблиця 3 демонструє отримані фактичні розбіжності в обмінному курсі (відносні різниці між спостережуваним та рівноважним обмінними курсами) за 2005 рік. Долар, а також євро, виявляються завищеними в реальному ефективному вираженні згідно з усіма підходами. На відміну від них, азіатські валюти видаються заниженими.
Багато авторів підкреслюють чутливість розрахунків Фері до еластичності цін у зовнішній торгівлі. Однак ці еластичності дуже важко оцінити. Недавні дослідження, що використовують дезагреговані дані або дані фірм, показують еластичність цін на експорт та імпорт, яка явно перевищує оцінку сукупних даних (див., Зокрема, fmi [2007]). Таким чином, деякі автори навмисно вирішили використовувати високі значення еластичності заміщення між вітчизняними та іноземними товарами (див. Lane та Milesi-Ferretti [2007a]). Останній стовпець таблиці 3 використовує сценарій SC 1, але передбачає еластичність удвічі більшу. Усі розбіжності валют значною мірою зменшуються, і долар у 2005 році здається завищеним лише на 30%.
23Розрахунки обмінного курсу відповідно до підходу Феер дуже чутливі до основних припущень щодо цільових поточних операцій, ефекту оцінки або навіть еластичності цін. Тим не менше, всі вони вказують на завищення курсу долара та євро в реальному дійсному вираженні в 2005 році. Переоцінка євро є особливо сильною, якщо взяти до уваги, що будь-яке подальше знецінення долара тягне за собою втрату капіталу для регіону, через знецінення його активів за кордоном. І навпаки, розрахунки пива призводять до обмежених розбіжностей як для долара, так і для євро. Беручи до уваги різні горизонти пива та пива, результати, представлені в таблиці 3, свідчать про "дзвоноподібну" еволюцію двох реальних ефективних обмінних курсів (долар та євро) з 2005 року із середньостроковим знеціненням у реальному вираженні. робочої сили (особливо помітне зниження курсу долара) з подальшим довгостроковим переоціненням.