Роль зміни курсу валют у виході з кризи AEF
Валютні рухи - одна із змінних, яка може допомогти регулювати відносну динаміку різних регіонів світової економіки в поточну фазу виходу з кризи. Зростання та сальдо поточного рахунку кожного з цих регіонів, звичайно, залежатимуть насамперед від макроекономічної політики. Однак криза створила обмеження, які в більшості розвинених економік зменшують поле для маневру політик, як фіскальних, так і грошово-кредитних, і ця нова реальність надає, принаймні, принаймні, особливу роль руху валютних курсів. Однак перед тим, як показати це, ми повинні обговорити природу режимів обмінного курсу, що існують у різних регіонах світової економіки. Вони пояснюють, якщо не саму кризу, то, принаймні, зростання дисбалансів, які є його джерелом, і обов'язково відіграватимуть ключову роль у способі зменшення цих дисбалансів до поточного десятиліття.
Режими валютних курсів та зростання фінансових дисбалансів
Зростання міжнародних фінансових дисбалансів з кінця 90-х років значною мірою пов'язане з характером режимів валютного курсу, що існують у різних регіонах світової економіки. У "звичайному" режимі плаваючого курсу валюти поява як великих надлишків поточного рахунку, так і дефіцитів, як правило, має породжувати відновлюючі сили, що перешкоджають їхньому подальшому прогресуванню: шляхом підняття обмінного курсу країн з надлишками та донизу. сили могли запобігти зростанню дисбалансів у розмірі тих, що спостерігалися протягом 2000-х рр. Однак режими обмінного курсу, що існували протягом декількох десятиліть, далеко не "звичайні".
Здебільшого економіки, в яких накопичувався надлишок, мають режим фіксованого обмінного курсу: формування надлишків поточного рахунку призвело до накопичення резервів, а не до підвищення курсу. Це стосується нафтовидобувних країн Близького Сходу, грошово-кредитна політика яких узгоджується з політикою Федерального резерву. Це також стосувалося Китаю, який, продовжуючи контролювати міжнародні рухи капіталу, може проводити автономну грошово-кредитну політику, прив'язуючи курс своєї валюти до курсу долара. Нарешті, так було, принаймні, певною мірою з Японією та Кореєю, які без жорсткого управління своїми обмінними курсами тим не менше масово та регулярно втручались, щоб обмежити подорожчання своїх валют. Загалом між 2000 і 2007 роками країни-профіцити, взяті разом, накопичуватимуть 4,5 трлн. Дол. Поточних надлишків і 4000 млрд. Дол. Валютних резервів, їх фактичний обмінний курс, як правило, оцінюється лише в обмеженій мірі (див. Графіки 1а та 1b нижче).
Режим валютного курсу країн з дефіцитом також далеко не звичайний. Слід визнати, що валюта основного з них, долара, вільно плаває, але фінансова глобалізація глибоко змінила співвідношення сил, які контролюють еволюцію його ціни: збільшення інтенсивності руху міжнародних капіталів зменшило роль накопиченого дефіциту поточного рахунку і посилили очікувані спреди врожайності (Brender and Pisani, 2010a та 2010c). Далеко не спричиняючи давно оголошений обвал долара США, постійне нарощування дефіциту Сполученими Штатами з кінця 1990-х до настання субстандартний спочатку супроводжувався зростанням ефективного курсу долара, потім помірним падінням (див. графік 2 нижче).
Що стосується дефіцитних економік єврозони, то їх режим валютного курсу є ще більш конкретним. Найбільша з цих економік, економіка Іспанії, перебуває в режимі фіксованого курсу з партнерами, які представляють більше половини її торгівлі, і ціна її валюти, євро, плаває на милість сил, які від цього залежать. власної економіки, але економіки всієї зони: між початком 2000 і початком 2008 року, тоді як Іспанія та Ірландія накопичували дефіцити поточного рахунку інтенсивності, порівнянні з дефіцитами Сполучених Штатів, їх валюта, євро, зросла, настільки, що їх ефективні обмінні курси, далеко не знецінюючись, оцінюються відповідно приблизно на 20% та 40% у реальному вираженні (див. графіки 3a та 3b нижче). -пізніше). За той же період дефіцит поточного рахунку двох країн збільшився більш ніж на 5 процентних пунктів ВВП !
Зменшення дефіциту, підтримка зростання та зміни курсу валют
Роль курсового курсу в умовах виходу з кризи в розвинених економіках тепер можна з'ясувати. Необхідність зменшення надмірної ваги приватної заборгованості справді призводить до того, що в ряді західних економік виключена повністю "рікардівська" реакція на зменшення державного дефіциту. Однак, якщо це скорочення не супроводжується падінням порівнянної величини фінансових заощаджень приватних агентів, дефіцит поточного рахунку економіки повинен зменшитися, і саме цьому зменшенню може сприяти валютний курс.
Поліпшення поточного рахунку, передбачене одночасною необхідністю зменшення державного та приватного боргу, справді може бути досягнуте двома різними способами. Якщо країна має хорошу конкурентоспроможність, а географічна та галузева спеціалізація її торгівлі дозволяє їй отримувати вигоду від динамічного зовнішнього попиту, її експорт зможе зростати досить швидко, щоб її зовнішній баланс покращувався навіть у міру зростання імпорту. Якщо, навпаки, його спеціалізація та конкурентоспроможність погані, його поточний рахунок, швидше за все, зможе покращитися лише ціною низького зростання імпорту, а отже, і внутрішнього попиту. В обох випадках приватним і державним агентам вдасться зайняти менше боргів, але зростання економіки буде значно нижчим у другому випадку, ніж у першому: внесок зовнішніх осіб у це зростання буде приблизно однаковим, що внутрішній попит нижчий.
Проте проблема розвинених країн, де обмежена заборгованість, ускладнюється тим фактом, що нинішня криза суттєво збільшила рівень безробіття. Тому зараз їм потрібно відносно сильне зростання для покращення ситуації на ринку праці. Збільшившись, за інших рівних умов, їх конкурентоспроможність, падіння курсу можуть допомогти їм у цьому: покращення поточного рахунку може бути сумісним із швидшим зростанням внутрішнього попиту і, отже, їхньої діяльності. Сполучені Штати, регіон з найбільшим дефіцитом у світовій економіці, явно перебувають у цій ситуації: заборгованість приватних агентів, зокрема домогосподарств, там була надмірна, і зараз це вимагає зменшення ваги їх боргу. У той же час державний дефіцит, який у 2011 році все ще був близько 10 пунктів ВВП, знаходиться на нестійкій траєкторії. Перш за все, рівень безробіття, нижчий за 5% до кризи, у середині 2011 року все ще був вище 9%.
Очікуване до 2015 року зниження рівня фінансових заощаджень для приватного сектору лише частково компенсує заявлене скорочення фіскального дефіциту, так що поточний рахунок зони повинен покращитися протягом періоду. Яка еволюція євро дозволить цьому покращенню супроводжуватися достатнім зростанням, щоб повернути рівень безробіття до середини цього десятиліття трохи нижче 9%, його рівня в середині десятиліття? 2000-х (все ще значно вище 7,5 %, що переважали безпосередньо перед фінансовою кризою)? Щоб рівень безробіття впав на 1,5 пункту з рівня середини 2011 року, європейське зростання має бути близьким, в середньому, до 2% на рік до 2015 року. Щоб це було так, зростання в решті світу є тим, що використовувалося вище, реальний ефективний обмінний курс євро не повинен зростати порівняно з його рівнем у середині 2011 року (див. графік 6B).
Отже, протягом наступних кількох років повернення американської та європейської економік до потенційного рівня активності може бути повільним та складним. Їх вихід із кризи передбачає, крім підтримання стійкого зростання в решті світу, хорошу артикуляцію в кожній з грошово-кредитних та бюджетних політик (що далеко не певно!), Але також і зміни курсу валют, які не є обов'язково сумісні: падіння ефективного обмінного курсу долара майже на 10% та стабільний обмінний курс євро необхідні для досягнення цілей зростання, які в обох економіках можуть здатися помірними, враховуючи високий рівень безробіття. Що зростання в решті світу трохи слабший, ніж уживаний тут, що ми хочемо, щоб у Сполучених Штатах, як і в зоні євро, прискорилося падіння безробіття, і цього разу було б необхідне сильніше падіння долара в час падіння євро. Отже, ризик того, що кінець кризи призведе до грошової війни між Європою та США, не є реальним ?
Можливе регулювання валюти без валютних війн
У наведених міркуваннях, розвиток євро щодо долара відіграє другорядну роль у поглинанні глобальних дисбалансів порівняно з тим, що приписується поступовому зростанню валют, що розвиваються. Для Сполучених Штатів лише глибоке зниження євро до долара - повернення до найнижчої позначки 2001 року - може зірвати рух ефективного курсу долара донизу і, суттєво уповільнивши зростання американської економіки, відстрочити його повернення до повної зайнятості. Глибоке падіння курсу долара до євро зі свого боку мало б набагато помітніші наслідки для європейського зростання: враховуючи велику вагу економік, валюти яких більш-менш міцно прив'язані до долара, яскраво виражене зростання курсу євро до долар значно ускладнить - і без того важке - завдання європейської влади. Однак сильно дестабілізуючий рух євро до долара здається малоймовірним.
Протягом декількох років очікувані диференціали дохідності між цими двома валютами були головним рушієм розвитку курсу. Як ми бачили вище, фінансова глобалізація справді зменшила вагу поточного дисбалансу, накопиченого при визначенні курсу долара, а також євро. Оскільки очікування від коливань обмінного курсу та несхильності до ризиків залишаються відносно стабільними, курс євро до долара доволі точно слідував, принаймні між 2005 та 2008 роками, еволюцією очікуваних диференціалів процентних ставок між двома валютами. Точніше кажучи, більшість коливань курсу євро до долара в ці роки можна досить добре пояснити коливанням тримісячних рівнів ставок, що очікуються по обидва боки Атлантики протягом року (пор. Графік 9а нижче) . Ці очікувані диференціали процентних ставок, в основному пов’язані з очікуваннями операторів щодо монетарної політики двох центральних банків, і надалі будуть відігравати центральну роль у розвитку курсу двох валют.
Протягом наступних кількох років курс євро в доларах, ймовірно, і надалі відображатиме, перш за все, різницю в майбутній монетарній політиці. Однак у Європі, як і в США, грошово-кредитна політика повинна залишатися відносно адаптивною, щоб сприяти необхідному збалансованому бюджетному балансу.
Хоча у грі сил, що регулюють євро щодо долара, залишається фактично домінуванням перегляд очікуваних спредів процентних ставок, євро повинен продовжувати коливатися у відносно вузькому діапазоні. Однак ця відносна стабільність може дозволити європейським та американським економікам значно наблизитися до повної зайнятості до середини цього десятиліття. Очікуване зростання реального обмінного курсу регіонів, що розвиваються, а також підтримка стійкого зростання внутрішнього попиту в цих регіонах справді повинні зробити можливим полегшення обмежень, які регулювання фінансового становища приватних та державних агентів покладає на зростання розвинутих регіонів. Однак, якщо це підвищення або розширення не вдасться, перспектива валютної війни стане більш правдоподібною ...
Примітки
1 Навіть припускаючи значно нижчий потенційний ріст на наступне десятиліття, ніж у минулому (2,3% порівняно з 3,5% на початку 2000-х), таке падіння рівня безробіття вимагає чотирьох років зростання до 3, 3%.
2 Блок рівнянь використовується для обчислення їх чистого інвестиційного доходу. З цього приводу та для всіх розрахунків у цій частині див .: Брендер та Пізані (2010b).
3 З цього приводу див .: Brender and Pisani (2010a), глава 8, с. 151-155.