Вимірювання значень створює значення PDF Безкоштовне завантаження
Вимірювання цінностей Створення цінностей: від оцінки компанії до управління на основі вартості Принципи, завдання та інструменти успішних консультантів (EKS) Частина I Монтабаур, 1 червня 2008 р. Професор Андреас Кройцманн WP StB CVA Dipl.-Kfm. 1
Інвестування в запаси 4
Цінність не така, як ціна! Ціна - це те, що ви платите. Вартість - це те, що ви отримуєте. Цінність можна визначити як користь, скориговану на ризик. Вартість = Ризик вигоди 5
Цінність не така, як ціна! (2) існує не одна загальна цінність компанії, а різні цінності для різних людей! (так звані предметні, суб'єктивні цінності) Ціна 800 Вартість покупця як верхня межа ціни Обсяг домовленості 300 Вартість продавця як нижня ціна 6
Цінність не така, як ціна! (3) Ні продавець, ні покупець не називатимуть свою граничну ціну, обидва намагатимуться впливати на іншу сторону через передбачувані цінності компанії = аргументаційна ціна Ціна 800 Переговорна позиція продавця Ціна в результаті переговорів 300 Переговорна позиція покупця 7
Цінність не така, як ціна! (4) ЦІННІСТЬ = результат методичного підходу, тобто оцінка ЦІНА = результат тактичного підходу, тобто визначення ціни/узгодження, але: концепція вартості служить відправною точкою для визначення ціни Оцінка також може мати за мету визначення ціни для всіх безпосередньо: справедливо Ринкова вартість) ЦІННІСТЬ і ЦІНА можуть мати однакову суму, але не обов’язково 8
Процес оціночних проектів Див. Кройцманн, Керування проектами оцінки ефективно та ефективно, в BewP 1/2008; Стор.24-27. 9
Проект та управління - це управління проектами 10
Методи оцінки Вхідні дані а) лише матеріальні компоненти = часткова відтворювальна вартість б) все = повна відтворювальна вартість компаній порівняння методу ринкової вартості (кратні) = перетворення цін на інші компанії та метод випуску вартості чистий актив метод оцінки доходу метод i.w.s. (в т.ч. DCF) a) (прибуток) значення доходів b) значення ліквідації (прибутку) 11
Вартість змісту вартості компанії Прибуткова вартість = теперішня вартість майбутніх надлишків доходу від компанії для власників Вартість речовини (відтворювальна вартість) = відновна вартість активу мінус борги Ліквідаційна вартість = індивідуальна вартість продажу активів мінус борги 12
Метод оцінки заробітку/надлишки платежів компанії у форматі DCF Чистий приплив від власника Чистий приплив від інвестицій на ринку капіталу досяжний прибуток Необхідна сума інвестицій Наслідок: вартість компанії як теперішня вартість надлишків платежів 13
Оцінка означає порівняння вартості, орієнтованої на майбутнє, Вільні грошові потоки (ZÜ) = очікувана прибуток Вартість капіталу/альтернативні витрати/рентабельність альтернативної інвестиції Безризикова процентна ставка + (для конкретної компанії) премія за ризик 14
Прибуткова вартість: прогноз методу чистої теперішньої вартості майбутніх вивідних надлишкових платежів від компанії Дата оцінки Час ZÜ t (1 + k) t Прибуткова вартість на дату оцінки = загальна кількість дисконтованих майбутніх надлишкових платежів (чиста теперішня вартість) Функція: NBW у MS-EXCEL Дисконтування річних надлишкових платежів із Вартість капіталу (k) на дату оцінки 15
Фазовий метод (1) Припущення: Нескінченний термін служби компанії Планувальні розрахунки для отримання майбутніх фінансових надлишків Двофазний метод: Фаза I: Детальний розрахунок планування протягом 3 - 5 років Фаза II: Оновлення детального планування з І фази або визначення стійкого результату - Проблема: Рівновага або стійкий стан (фінансові надлишки змінюються з постійними темпами зростання) - велике значення залишкової вартості (кінцевої вартості) 16
Метод фази (2) Загальна формула для 2 фаз планування: (примітка: фаза планування = період планування) E = m ZÜ t (1 + i) t = 1 t 1-я фаза + ZÜ i. (1 + i) m 2-а фаза i = процентна ставка капіталізації m = тривалість першої фази t = індекс періоду E = величина прибутку ZÜ t = прибуток періоду (для періодів першої або другої фази) ZÜ = стійкий успіх 2-ї фази Примітка: Для Для визначення вартості компанії вартість прибутку за результатами періоду повинна бути доповнена теперішньою вартістю чистого продажу неопераційних активів! 17-й
T Значення залишкової вартості (Термінальна вартість) Значення прибутку 120 000 100 000 80 000 60 000 Значення прибутку 40000 20000 0 2002 2003 2004 2005 2006 стійке E = ZÜ i 100000 = 10000 10% 18
Огляд методів оцінки компанії Індивідуальний підхід оцінки Загальний підхід оцінки Чиста вартість активів Ліквідаційна вартість Прибуткова вартість Комбінований метод Значення за методом DCF Мультиплікаційний метод 19
Огляд найважливіших процесів оцінки Процес оцінки Загальний процес оцінки Індивідуальний процес оцінки Змішаний процес Процес DCF Чиста вартість активів Ліквідаційна вартість Процес оцінки прибутку Процес порівняння Процес середньої вартості Процес надлишкового прибутку Валовий процес (Підхід до суб'єкта господарювання) Порівняльний підхід компанії Чистий процес (Метод власного капіталу) Подібний підхід публічної компанії Метод первинних публічних пропозицій Джерело: Mand Оцінка компанії Рабель, с. 30 метод множника 20
Основна ідея багаторазової оцінки Визначення вартості компанії шляхом порівняння з відповідними альтернативними об'єктами та їх цінами Подібні активи слід продавати за однаковими цінами Вартість компанії = ключова цифра * Кілька об'єктів оцінки Об'єкти порівняння
Метод мультиплікатора - огляд Множення ключової цифри (змінної прибутку тощо) на певний коефіцієнт/мультиплікатор залежно від бази. Орієнтована на ринок (порівняльна) оцінка Завжди посилатися лише на еталонну змінну (прибуток, грошовий потік тощо) року Мультиплікатори можна використовувати в особливих випадках можна інтерпретувати як взаємну ставку дисконтування Висока прийнятність і широке використання банками Просте визначення (не складне, не трудомістке і легке для розуміння) 22
Загальна формула оцінки: ринкова ціна об'єкта оцінки Ринкова ціна порівняльної компанії = X Базова вартість порівнянної компанії Референтна вартість об'єкта оцінки 23
Мультиплікатори вартості підприємства Значення підприємства = Ринкова вартість EK + Ринкова вартість FK 1-й крок - Визначення ринкової вартості всієї компанії (підприємства) 2-й крок - Визначення ринкової вартості власного капіталу Ринкова вартість EK = Підприємства - Ринкова вартість Потрібно використовувати мультиплікатори вартості FK якщо порівнянні компанії суттєво різняться за рівнем заборгованості 25
Вартість підприємства/референтна вартість EBIT: Прибуток до відсотків та податків Відображає прибутковість компанії до ефекту фінансування (витрати на відсотки за рахунок позикового капіталу) Не впливають різні рівні боргу та податкових ставок Припущення: Амортизація відповідає ставці реінвестування EBIT є показником прибутковості Проблема: Спотворення різних методів амортизації 26
Підприємницька вартість/EBIT Виведення ринкової вартості загального/власного капіталу з EV/EBIT однорангової групи Ринкова вартість загального капіталу (EV) EV/EBIT = EBIT ринкова вартість GK (Enterprise Value) = EBIT EV/EBIT X Ринкова вартість EK (вартість компанії) = Ринкова вартість ГК Ринкова вартість ФК 27
Коефіцієнт ціна/прибуток (P/E) P/E = (акції) ціна прибуток на акцію Базове значення: напр. Сталий прибуток на акцію Центральний показник для оцінки акцій Слабкі сторони: Залежність від рівня боргу Немає корисних результатів у ситуаціях збитків 28
Коефіцієнт ціна/прибуток (P/E) Виведення ринкової вартості власного капіталу із співвідношення P/E співвідношення P/E групи (рівне співвідношення) = (акції) ціна прибуток на акцію Ринкова вартість власного капіталу (вартість компанії) = прибуток/річний надлишок X P/E коефіцієнт 29
Визначення групи однолітків Фінансові орієнтири Структура ризику Структура доходу Структура зростання Якісні категорії порівняння Розмір компанії Продукція та послуги Ринки збуту, цільові споживачі та канали розподілу Ринкові частки та конкурентне позиціонування Позиція технології Диверсифікація Ступінь інтернаціоналізації Якість управління 30
Приклад багаторазової оцінки (вихідні дані) 31
Приклад множинної оцінки (виведення) 33
Метод оцінки прибутку Вартість прибутку Надлишки чистого доходу (після сплати податку на доходи фізичних осіб) власників компанії, що отримуються з комерційного результату Вартість компанії Надлишки чистого доходу Рік 1 рік n Капіталізація процентної ставки Дисконтування базової ставки за ризик (CAPM) Неопераційні активи Увага: Ліквідаційна вартість - нижня межа Знижка зростання на стійкість. Результат 34
Методи DCF Методи DCF Чистий підхід (власний капітал) Валовий підхід (сутність) Підхід WACC Відкоригована поточна вартість Вільний грошовий потік Загальний грошовий потік 35
Методи DCF дисконтований грошовий потік: Прибуток суб’єкта господарювання до відсотків та податків (EBIT) + CFt вартість підприємства t FK T t 1 (1 k) податки - валовий грошовий потік + рік n амортизація + інвестиції в основні засоби - рік 1 вільні грошові кошти Зміна дисконтування потоку d. Довгострокові резерви +/- зміна оборотного капіталу +/- вартість компанії (= вартість власного капіталу та вартість боргу) Вартість власного капіталу Вартість боргу Зважена вартість капіталу (WACC) ./. Ринкова вартість позикового капіталу Примітка: тут також роздільне визначення неопераційних активів за ринковою вартістю = вартість власного капіталу 36
Методи DCF, дисконтовані грошові потоки: підхід до участі в капіталі Прибуток після відсотків та податків + амортизація + чистий грошовий потік + інвестиції в основні фонди - рік 1 Вільний грошовий потік до року власного капіталу n Зміна дисконтування довгостроково. Невдача +/- Зміна оборотного капіталу +/- Вартість компанії (= вартість власного капіталу) Вартість власного капіталу Примітка: і тут окреме визначення неопераційних активів за ринковою вартістю 37
Дисконтування як порівняння Оцінка означає порівняння Оцінка передбачає порівняння альтернатив. Формули заробленої вартості роблять дві альтернативи інвестицій порівнянними. Надмірні виплати компанії, що підлягають франшизі (вільний грошовий потік), знаходяться в чисельнику та порівняльній віддачі інвестиційної альтернативи в знаменнику. 38
Передбачуваний результат Центральний момент минулого аналізу = фактична стабільна прибутковість компанії як основа для індивідуального прогнозу та майбутньої оцінки минуле сьогодні майбутні попередні успіхи, про які повідомлялося, коригування так званих спеціальних статей (неповторюваних статей), наприклад Зміни в методах бухгалтерського обліку, припинені операції, рідкісні події не матимуть ефекту в майбутньому 39
Аналіз минулого - коригування Мета: Визначення фактичної прибутковості компанії в минулому Усунення всіх питань, від яких можна очікувати неповторний вплив на прибуток Порівняння минулих результатів з плановими розрахунками або очікуваними результатами Найбільш відповідна відправна точка для оцінки конкретної компанії в майбутньому 40
Склад собівартості власного капіталу (k) 1. Базова процентна ставка 2. Премія за ризик, характерна для компанії (з урахуванням премії за ризик) 41
Базова відсоткова ставка (1) Завдання: безризикові (зазвичай наближаються до напівбезпечних державних облігацій) альтернативні інвестиції з рівноцінним строком погашення Якщо передбачається, що компанія продовжуватиметься вічно, еквівалентний термін погашення теоретично отримується з державних облігацій з нескінченним строком погашення 42
Базова відсоткова ставка (2) Рішення: Виведення процентних ставок, характерних для періоду, із спотових ставок структури процентних ставок (нульові коефіцієнти дисконтування облігацій); Використання нульових процентних ставок за облігаціями (спотових ставок), отриманих із кривої дохідності з належним терміном погашення, гарантує еквівалентність зрілості за ключовою датою процентної ставки для довгострокових облігацій = передбачається назавжди (у міжнародному контексті: наприклад, у США: 10 або 20-річна казначейська облігація) фазова модель із ключовою датою процентної ставки для довгострокових облігацій для перша фаза та процентна ставка для другої фази середня процентна ставка з минулого, як назавжди передбачається для майбутнього середнього від дати відсічення процентної ставки для довгострокових облігацій та припущення про наступну процентну ставку = змішані відсотки від обох як назавжди передбачені (IDW S 1 старий) 43
Доплата за ризик: за що? Бізнес-ризик (операційний ризик) Надбавка до ризику Ризик структури капіталу (фінансовий ризик) 44
Розгляд ризику Через невизначеність майбутнього, майбутні профіцити не можна з певністю прогнозувати. Приймаючи невизначеність (підприємницький ризик), учасники ринку можуть компенсуватися преміями за ризик. Майбутні ризики зважуються важче, ніж майбутні можливості (несхильність до ризиків) В основному 2 підходи: Знижки на безпеку від фінансові надлишки та дисконтування з безризиковою процентною ставкою (метод еквівалентності безпеки) - Не застосовується на практиці, оскільки вимагає знання функції ризику і вигоди інвестора Доплата за ризик за базовою ставкою (метод доплати за відсотковою ставкою/ризиком)
Відсоткова ставка, скоригована на ризик, Метод надбавки до ризику: оскільки інвестори/власники компаній не схильні до ризику, вони вимагатимуть певної надбавки для прийняття на себе ризиків, що перевищують відсотки за безпечні інвестиції (тимчасова вартість грошей) відповідає 46
Модель ціноутворення активів капіталу (CAPM) Теорія рівноваги на ринку капіталу Пояснення ціноутворення на рівноважних ринках цінних паперів Отримання вартості власного капіталу Кожен інвестор тримає частину ринкового портфеля Перевага ризику, поєднуючи ринковий портфель із безризиковою інвестицією Центральне твердження CAPM: очікувана дохідність інвесторів за проведення Запас пов'язаний з ризиком цього запасу, чим вищий ризик цінного паперу, тим вища його очікувана прибутковість 47
Виведення вартості власного капіталу за допомогою CAPM Вартість власного капіталу = безризикова процентна ставка + премія за конкретний ризик компанії r ek = i + ß (r M - i) Витрати на акції rek безризикова процентна ставка i Надбавка до ризику за безризиковою процентною ставкою Премія за ризик (rm - i) rm Рентабельність ринкового портфеля ß-фактор (для конкретної компанії Міра ризику) 48
Джерела вихідних змінних для визначення САРМ i = Виведення базової процентної ставки за допомогою кривої дохідності r M = Оцінка прибутковості фондового ринку на основі минулого досвіду (розробка фондового індексу або довгострокові емпіричні опитування) Бета-фактори - Бізнес-газети (наприклад, Handelsblatt, Börsenzeitung) - Інформаційні агентства (наприклад, Bloomberg) - Постачальник баз даних (наприклад, Barra або Datastream) 49
Бета-фактор Бета-фактор описує взаємозв'язок між зміною ціни акцій на фондовому ринку та зміною відповідного індексу акцій. Чим вищий бета-фактор, тим більший ризик частки. Бета-фактор вимірює систематичний ризик. CAPM передбачає декомпозицію загального ризику Цінні папери або компанія в систематичну і несистематичну частину 50
Значення ß R R R ß> 1: Ціна цінного паперу коливається більше, ніж ціна ринкового портфеля Корпоративний ризик більший, ніж ринковий ризик ß