Банк Японії та ЄЦБ переходять від ФРС Ле Ревену
Опубліковано 12.11.2014 о 15:49 - Оновлено 12.11.2014 о 15:36
За словами Кріса Іґго, директора з інвестицій з фіксованим доходом в Axa IM, подальше монетарне зростання сприятиме підтримці ризикових активів, облігацій з високою дохідністю та акцій.
Покинувши центральний етап, Федеральний резерв (ФРС) залишає за Банком Японії (BoJ) продовження великої саги про монетарну експансію. В даний час у Вашингтоні достатньо казначейських і державних облігацій, оскільки економіка нагрівається. Але Банк Японії хоче більше. Очікується, що центральний банк Японії незабаром отримає більшість ринків державних облігацій Японії (JGB) та опублікує баланс, еквівалентний за розміром японській економіці.
Без стійкого рівня інфляції в Японії та відскоку реального зростання, достатнього для того, щоб спровокувати зменшення фінансових надлишків приватного сектору, Банк Японії певний час цілком може бути змушений друкувати гроші. Результатом цієї політики є слабша ієна та безліч японських інвестицій на багатьох інших світових ринках. У цій ситуації, що спостерігається з відхиленням ФРС, Європейський центральний банк (ЄЦБ), здається, приречений грати на лайнери.
Обіцянки Сходу - Кілька тижнів тому я був у Токіо і насолоджувався уявленням про розмову, яку могли провести старші посадові особи Банку Японії та Федерального резерву. Я повідомляю їх уявний обмін нижче:
Джанет Йеллен - "Курода-сама, ти знаєш, ми вже шість років активно купуємо казначейські векселі". Ну, зараз настав час нам це закінчити. Послуга є досить великою, і навіть я думаю, що зараз економіка США працює досить добре ".
Харухіко Курода - "Дякую Йеллен-сама. Цікаво, тому що ми просто думали про збільшення власних закупівель японських державних облігацій та інших активів, але ми ще не визначилися з цим ".
Йеллен - "У такому випадку ми готові підтримати вас, якщо ви вирішите збільшити свій баланс. Зрештою, ніхто не став би переможцем, якби казначейство США просувалося після закінчення програми кількісного пом'якшення (ФК) ФРС. Крім того, ви, безсумнівно, повинні володіти кількома з них самі ".
Курода - "Ні, справді такий сценарій не буде вигідним, особливо якщо така ситуація призведе до загального збільшення прибутковості та якщо на кредитний ринок та ринки акцій буде чинитись тиск. Не кажучи вже про всі турботи щодо глобального зростання останнім часом ».
Йеллен - "Я би зателефонував Маріо пізніше, щоб побачити, що може зробити ЄЦБ, але ви знаєте, що з цими європейцями ніколи не буває легко. Очевидно, що більшість із них неохоче купують державні облігації ".
Курода - "Джанет-сан. Чи можу я назвати тебе Джанет? Я дуже поважаю роботу, яку ви зробили у ФРС. Рішення, прийняті моїм урядом, зокрема збільшення податку на споживання, ускладнюють мені досягнення наших власних цілей щодо інфляції. Дозвольте мені побачити, чи зможу я переконати Комітет з монетарної політики погодитися на негайне збільшення нашої програми кількісного та якісного послаблення (QQE). Ймовірно, мені доведеться змусити руки кількох членів, але якщо я скажу їм, що ви перериваєте QE, і це пов'язано з ризиками, я повинен зібрати достатню підтримку. Я впевнений, що ринки привітають це оголошення ".
Йеллен - "Ідеальний Гаррі. Чи можу я назвати тебе Гаррі? Це справді пом'якшило б наслідки кінця американського контролю якості та підготувало ринки до цього несподіваного капіталу з Японії. Дякуємо за співпрацю та удачу. То який код міста називати Франкфуртом? "
Грошовий потік (і потік за потоком)
Ми ніколи не дізнаємося, чи існує справжня координація між центральними банками США та Японії. Однак щасливий збіг обставин полягає в тому, що ще одне джерело ліквідності бере на себе пересихання.
Банк Японія підвищила плановий показник зростання балансу до 80 трильйонів ієн на рік, еквівалентно 80% ВВП Японії наступного року. Це посилить придбання державних облігацій Японії, продовжить термін їх придбання, а також придбає інші активи, включаючи сертифікати нерухомості (REITS). Безпосередньою реакцією ринку стало падіння 30-річних японських державних облігацій (JGB) на 20 базисних пунктів (bps) та стрибок курсу долара/ієни на 2,5%.
Ця політика також дала ринкам вкрай необхідний поштовх після двох тижнів посиленої волатильності. S&P 500, компенсований для всіх збитків, створених на початку жовтня, а також спреди облігацій з високою прибутковістю в США також повернулися до своїх кінців вересня. Ринки оцінюють дешевий капітал, який вводять центральні банки і в усьому світі баланси центральних банків продовжують зростати щодо ВВП.
Більше, ніж у США та Великобританії, Банк Японії витісняє приватних інвесторів з ринку державних облігацій, змушуючи їх приймати від'ємну реальну віддачу за свою ліквідність (оскільки інфляція зростає і залишається позитивною) або шукати прибутковість на внутрішні акції або іноземні активи . Цікаво також зазначити, що японський урядовий пенсійний фонд оголосив, що зменшить свій вплив на JGB та збільшить розподіл коштів на більш ризикові активи, зокрема іноземні облігації та акції.
Коли я був у Токіо, мені вказали, що співвідношення позики та депозиту основних японських банків становить близько 60%. Японія розбивається готівкою у пошуках вищої віддачі. За слабкого зростання та величезного корпоративного профіциту за кордоном єдине місце, яке пропонує можливості для бізнесу.
Куди йде ієна ?
Більшість розвинених ринків мають вищі дохідності облігацій, ніж Японія. Найбільш розвинені валюти, швидше за все, подорожчають по відношенню до ієни. То куди можуть піти кошти? Вже деякий час ми розмовляємо з японськими інвесторами про кредит Європейського інвестиційного класу, який розподіляється приблизно на 100 базових пунктів (bps) вище, ніж 10-річні JGB, на значно коротший термін. Ми не можемо сказати, що це вражаючі повернення.
Сполучені Штати залишатимуться місцем вибору зі спредами між казначейськими векселями та JGB у розмірі майже 190 б.п. для 10-річних облігацій та 140 б.п. для 5-річних облігацій. Незважаючи на те, що великі страхові та пенсійні фонди не збираються виходити на ринки з високою дохідністю, інші японські управляючі активами можуть зіграти в азартні ігри, тим самим створивши приплив оптового капіталу та роздрібної торгівлі на азійські ринки облігацій за межами Японії. Прибутковість JACI (азіатський індекс облігацій) в даний час становить майже 4,7% і пропонує хорошу диверсифікацію до традиційних портфелів, не деномінованих в ієнах, призначених для японських інвесторів.
Крім того, Сполучене Королівство може розглядатися в поєднанні з облігаціями, номінованими в євро. Виділення облігацій інвестиційного класу 60/40 в євро та фунтах стерлінгів (1-10 років) призведе до прибутковості до погашення 1,88% на даний момент і призведе до більшої диверсифікації з точки зору емітентів, ніж 'портфель виключно в євро. Справа, за якою слід.
У будь-якому випадку, певно, що ці потоки капіталу будуть значними з огляду на низький рівень прибутковості в Японії та потребу у фінансових установах для отримання більш високої прибутковості активів. Звичайно, з макроекономічної точки зору ідеально було б, щоб японські споживачі почали витрачати кошти, а японські компанії почали інвестувати. Але демографічні показники архіпелагу та два десятиліття слабкого зростання наклали свій відбиток на "духів тварин".
Імперія третього віку
За даними ООН, 32% населення Японії віком від 60 років. Другою країною в цьому рейтингу є Італія - 27%, тоді як лише 19,5% американців - у віці 70 років і старше. Населення Японії старіє і зменшується. Нещодавно в статті The Economist цитується дослідження, проведене за співпраці японського уряду, яке передбачало, що населення Японії збільшиться з 127 до 87 мільйонів до 2060 року, коли 40% японських громадян будуть старше 65 років . Це означає, що населення працездатного віку буде нижчим, ніж у пенсіонерів.
Іншими словами, уряд повинен витрачати більше на пенсії та витрати на охорону здоров'я, тоді як менше людей працює та сплачує податки. Отже, дефіцит бюджету залишається великим і повинен продовжувати породжувати велику кількість нових випусків державних облігацій. Банк Японії намагається насильно перерозподілити дуже великі пенсійні заощадження в Японії та інвестувати їх у більш ризикові активи на шкоду JGB. Однак потік нових внесків до пенсійної схеми, швидше за все, уповільнюватиметься із збільшенням коефіцієнта залежності. Це означає не тільки збільшення державних запозичень у Японії, але й зменшення пенсійних внесків для фінансування дефіциту, враховуючи зменшення чисельності населення.
Зрештою, Банк Японії використовує гроші для друку для фінансування державних витрат на дуже старе населення. Соціальні та економічні наслідки цього типу лінійних проекцій не віщують нікому, хто інвестує в Японію.
Які дії можна зробити, щоб змінити хід речей? Зниження курсу ієни, стимулюючи інфляцію, може стимулювати витрати. Але цього недостатньо. Демографічний профіль Японії також потрібно змінити. Деякі найближчі сусіди Японії мають дуже різні демографічні показники. Імміграція може бути частиною рішення, як і підвищення рівня народжуваності. Це довгострокові проблеми, які не впливають на наш погляд у короткостроковій перспективі, що потоки з Японії надалі матимуть значний вплив на світові ринки.
ЄЦБ чи могла б вона зробити те саме ?
Може бути цікавим порівняти японську справу з Європою та ЄЦБ. Хоча жодна європейська країна не має такої катастрофічної демографії, як Японія, населення таких країн, як Італія, Німеччина, Греція та деякі країни Північної Європи стрімко старіє. Масове безробіття, зменшення кредитоспроможності, відсутність зростання кредитів та бюджетна економія також породжують привид дефляції в Європі. Німецька крива врожайності ледь перевищує японську.
Під головуванням пана Куроди Банк Японії зайняв дуже агресивну позицію. Зараз його баланс становить 60% ВВП, і він поставив собі за мету довести його до 80%. ЄЦБ хоче збільшити власний баланс, але намагається це зробити або тому, що він не впевнений в ефективності суверенного кількісного пом'якшення (QE), або тому, що політично не в змозі взяти участь у масштабній програмі купівлі державних облігацій єврозони.
Інвестори вже пом'якшили свої очікування щодо здатності ЄЦБ суттєво збільшити свій баланс, враховуючи низьке прийняття Банками Цільового довгострокового рефінансування (TLTRO) та труднощі, що виникають при масовій купівлі цінних паперів із забезпеченням активів ("АБС"). Крім того, Банк Японії відповідає за швидке зниження вартості ієни. З моменту оголошення ВР індекс зваженої зовнішньої торгівлі ієни впав на 5,7% і зменшився на 10% порівняно з роком тому. Євро минулого року знецінився лише на 2,5%.
Позиція Європи, поринувши в кризу, сильно відрізнялася від тієї, яка панувала в Японії на початку періоду її застою, і не сказано, що Європа опиниться в тій же ситуації. Однак я вважаю, що постійна слабкість зростання в єврозоні (індекси менеджерів із закупівель (PMI) за жовтень були не дуже обнадійливими) та зниження прогнозів щодо інфляції спонукають ЄЦБ бути більш агресивними. Або, можливо, ЄЦБ використовує японські потоки капіталу і в цьому випадку намагатиметься зберегти низьку дохідність європейських облігацій.
Сприятливий контекст
В короткостроковій перспективі, я думаю ринки зберігатимуть певний апетит до ризику до кінця року. Економіка США знаходиться на підйомі, і показники вказують на відновлення зростання заробітної плати, що повинно підтримувати витрати домашніх господарств. Проміжні вибори, навіть якщо вони закінчуються дворічним тупиком, повинні гарантувати, що Вашингтон не може зробити нічого негативного. Цього року ФРС не збирається посилювати ситуацію, як і Банк Англії. Що стосується ЄЦБ, він повинен принаймні підтримувати ілюзію монетарного стимулу. це є хороша новина для облігацій та акцій з високою дохідністю, а це означає, що дохідність облігацій країн з найкращим рейтингом зростатиме ще більше.