Новий режим або тимчасова виправлення 1959 р. Радники
Хроніка ринку лютого 2018 року
Січень на хвилі 2017 року
Фондові ринки продовжували свій сплеск у 2017 році в перші тижні 2018 року, відчуваючи запах ейфорії, підкріплений імпульсом податкової реформи США. Потім вони досягли значного рівня “перекупленості”. Зі свого боку, ринки облігацій, виконуючи роль "поліцейського" на фінансових ринках, почали проявляти ознаки нервозності протягом місяця (через зростання прибутковості). Водночас долар США прискорив загальне знецінення, що є ознакою недовіри до іноземних інвесторів.
Таким чином, січень був позитивним, але з’явилися перші ознаки турбулентності !
Показники за січень 2018 року в місцевих валютах
Хто озвучив кінець перерви ?
Паніка охопила фінансові ринки з перших днів лютого, коли піднялися довгі ставки в США (раптово зросли з 2,4 до 2,8%), інвестори раптово побоюються повернення інфляції та потенційно шкідливих наслідків податкової реформи для державного бюджету з 2018 року Довгоочікувана корекція, але, як завжди не дуже бажана, була ініційована! Тривожний спокій, що панував на ринках стільки місяців, перетворився на кілька днів гарячкової мінливості. Ця зміна режиму є головною причиною нестабільних рухів останніх днів.
Давайте розглянемо всі елементи аналізу по порядку:
1. глобальне зростання залишається сильним (завдяки хорошим показникам зайнятості та невеликому зростанню інвестицій) протягом більшої частини 2018 року. Очікується, що інфляція буде помірно зростати, оскільки центральні банки твердо зобов’язуються нормалізувати.
Провідні показники добре орієнтовані на 2018 рік - Джерело: BCV
2. Переважна більшість інвесторів інтегрували елементи підтримки, що панували протягом більшої частини періоду після "Великої фінансової кризи": дуже пристосована монетарна політика, ставки, близькі до нуля, та інфляція, що міститься. Отже, вони збільшили свій вплив на так звані ризиковані активи (зокрема, акції та кредит), заохочувані "тривалим" низьким рівнем волатильності.
3. Наслідком такої сприятливої конфігурації для фінансових активів є те, що «все стало дорогим» (або відносно дорогим), отже, вразливим до будь-якого тиску на дохідність облігацій. нещодавнє зростання процентних ставок у США, таким чином, діє "перебазування" (перехід на нову відносну основу оцінки) класи активів відносно один одного, за умови, що поточний рівень ставок становить нову основу. Іншими словами, ми спостерігаємо різке коригування, яке могло б передувати ребалансуванню портфелів.
4. Епіцентр "паніки" зосереджений на фондових ринках. Протягом тижня 5 лютого їх більшість увійшов у режим "корекції" (тобто на більш ніж 10% від їх останніх максимумів). У той же час кредитний та валютний ринки і навіть суверенні ставки майже не змінились.
5. Основними елементами, що виправдовують вищий рівень для всієї американської кривої, є оголошення про підвищення ключових ставок (можливо, 3 у 2018 році), скорочення балансу ФРС (зараз заплановане), збільшення заробітної плати. (Очевидно нещодавно економічні дані) і, нарешті, перспектива бюджетного дефіциту в контексті податкової реформи.
Експерти очікують, що дефіцит бюджету в США суттєво збільшиться (графік виражений у% від ВНП) - Джерело: Cornerstone Macro
6. Процес коригування основних основ (зростання, інфляція, ставки, прибуток), зрештою, цілком логічний.
То чому така жорстока реакція? Бичачий рух американських курсів та різке (але спочатку впорядковане) падіння запасів спричинили інше явище: масове зростання показників волатильності, що спричинило дисбаланс у будівництві та цінах для багатьох фінансових продуктів на основі цієї ж волатильності. Як завжди в історії ринків, епізоди різкого спаду виявляють "слабкі руки" або "учасників залучення", які в результаті стають "примусовими продавцями".
Це саме те, що відбувається з 5 лютого з продуктами фінансової волатильності (біржові товари), яким довелося панікувати, захищаючи свої позиції на ринку, який тікав від них. Це також справедливо для продуктів “Паритет ризику”, які повинні змінити позицію (продати ризикові активи та придбати менш ризикові активи) у разі значного збільшення волатильності. Важко визначити кількісні суми та темпи коригувань, але можна легко зробити висновок, що вони досить великі, щоб відіграти вирішальну роль у короткостроковій перспективі.
Явний показник волатильності VIX (понад 5 років) для Європи (сірий) та США (червоний) - Джерело: Піктет
Повернення "охоронців ринків облігацій" (пильний стрибок)
Виправлення вітається, якщо воно дозволяє повернути «трохи тверезості у вечір, який починав занадто поливатися». Всього за тиждень надмірний оптимізм інвесторів перетворився на надмірний песимізм. Отже, процес рибалансу ринку явно триває. Знаменитий контекст "золотоволокна" (див. Попередні колонки) може поступитися місцем новому режиму: повільному зростанню ставок, зваженим монетарно-жорстким заходам (ФРС очолює, але незабаром слідує ЄЦБ), закінченню кратності оцінки експансії на ринках акцій, але все-таки потужна підтримка корпоративних доходів.
Наразі саме усунення погано розроблених або марних продуктів нестабільності (ETFs VIX) визначає траєкторію курсів акцій на основних фондових біржах. Хоча продукти чистої волатильності здаються порівняно невеликими за розміром, стратегії управління, засновані на волатильності (паритет ризику, націлювання на волатильність), значно більші (за різними джерелами оцінюються на суму, що перевищує 1000 млрд. Євро), і тому довші до репозиція.
Фактом залишається той факт, що походження останніх рухів можна знайти у зростанні процентних ставок у США через побоювання, що інфляція та збільшення дефіциту бюджету призведуть до більш швидкого зростання ключових ставок (і, можливо, також довгих ставок). Дійсно, знамениті охоронці храму фінансової ортодоксальності ("пильні стрибки", як їх називають через Атлантику), здається, повернулися, вимагаючи кращої винагороди за позику грошей витратному уряду в той час, коли ризик інфляції зростає.
Який актив знову досяг привабливої ціни? Зниження цін особливо помітно на фондових ринках. Ті, хто раніше здавався дешевшим, як Європа, деякі ринки, що розвиваються, і особливо Японія вже мають цікаві точки входу. На ринках процентних ставок єдиним ринком, який наближається до рівноважного значення, є ринок казначейства США з 10-річною облігацією, ставка якої наближається до 3% (що відповідає кінцевій величині руху ФРС!).
Історія ключових ставок у США (між нейтральним та цільовим значенням ФРС)
Здається, рівень 3% є рівноважним значенням
Кредитні ринки добре чинять спротив, підтримуючи здорову світову економіку та низькі дефолти. Однак більше уваги доведеться приділити силі боржників в умовах зростання ставок. Фонди нерухомості також зазнають збитків, також стурбовані зростанням ставок. У товарному сегменті ми спостерігаємо, що золото мало рухалося (це не має ефекту безпечного притулку) і що ціна на нафту різко коригувалась. Нарешті, в іноземній валюті долар США дещо відновлюється, як і швейцарський франк (зокрема, до євро), але рух досить слабкий протягом дещо бурхливого періоду. Реального ефекту зараження немає, але фондові ринки намагаються відновитись.
Корекція останніх двох тижнів є своєчасним нагадуванням про те, що управління ризиками та диверсифікація залишаються наріжними каменями збалансованого управління портфелем. Обережність щодо фінансових продуктів, що мають несприятливі профілі ризику/прибутковості (наприклад, відомий «короткий обсяг»), а також ретельне спостереження за технічними показниками (перекупленість або самовдоволення) є частиною дисципліни кожного менеджера. Як уже згадувалося, поточний епізод волатильності та врахування нової ситуації повертають усіх інвесторів на землю.
Таким чином, економічний та фінансовий контекст залишається досить міцним протягом наступних кількох кварталів, щоб дозволити нам виключити вихід на довготривалий ведмежий ринок або наближення рецесії.