Про Мінського (продовження) Le Club de Mediapart

Улюблений
Рекомендуйте
Для попередження
Друкувати

Як і очікувалось, я повертаюся до Хаймана Мінського, виходячи з прочитання його збірника «Стабілізація нестабільної економіки». Це питання визначення підстав, з’ясування узгодженості на основі тексту, який не завжди є дуже точним. Я спробую перевизначити, що робить його унікальним, перш ніж викрити ключові елементи його міркувань і зробити висновок про те, як він розглядає регулювання капіталізму.

Повертаючись до цін, Мінський відкладає ті капітальні активи, ціни яких там скоріше породжуються явищами очікування, які є частиною динаміки змін у режимі фінансування, про яку ми поговоримо пізніше. Я не буду детально обговорювати цю тему, як тому, що Мінський майже не поширюється на неї, так і тому, що це поняття капітальних активів, яке в ньому дуже присутнє, не завжди визначається однаково: іноді це лише виробничі активи, машини, але також землі та нерухомості, іноді вона також включає всі фінансові активи. Ця невизначеність, безсумнівно, пов'язана зі зміною значення, яке вплинуло на слово інвестиція в той час (70-ті та 80-ті роки) в англійській мові, до того (90-ті та 2000-ті роки) у французькій мові слово інвестиція: on пройшло непомітно, в академічній літературі та інших місцях, починаючи від інвестицій у значенні національних рахунків ("валовий капітал") до слова, яке більше не означає "фінансові інвестиції" і нічого іншого, це чітко бачиться у значенні, яке зараз розуміється під словом "інвестор".

Тим не менше, вторинний характер підходу Мінського до ціноутворення є симптоматикою його загального підходу: як я вже говорив у попередній публікації, це принципово бухгалтер, який аналітично стартує, розбиваючи баланс підрозділів, що приймають економічні рішення (які є не для нього, слід зазначити, фізичні особи, а домогосподарства чи організації), а особливо їх зобов'язання, їх ресурси.

Ця декомпозиція здійснюється на основі категоризації "грошового потоку", яка потім використовується для визначення трьох типів режиму фінансування, цей триподіл служить тоді в динамічному розумінні капіталізму, запропонованому Мінським. Тому всі його ключові аргументи подаються як триповерхова конструкція.

Можна спробувати узгодити визначення, виходячи з розмежування, з точки зору кожної економічної одиниці, між вхідними та вихідними грошовими потоками. В обох випадках ми можемо застосувати різницю між потоком доходу, потоком балансу та потоком портфеля. Потім ми говоримо, що одиниця перебуває в режимі хеджування, коли загальна сума ((вхідні потоки доходу - вихідні потоки доходів) + вхідні потоки балансу) перевищує вихідні потоки балансу, які є, повторимося, одержимістю Мінського. В іншому випадку дотримання договірних фінансових зобов'язань забезпечується або шляхом формування позитивного сальдо потоків портфеля, або шляхом збалансування балансу потоків балансу; в останньому випадку представлені два варіанти: або ми переукладаємо борг, і тоді ми перебуваємо в спекулятивному режимі, або беремо нові позики, і ми тоді в схемі Понці.

Звернімось нарешті до ендогенної динаміки, яка породжує та відтворює нестабільність капіталізму. Ми завжди починаємо з "тихого періоду" (вираз запозичений у Джоан Робінсон, щоб було зрозуміло, що це не період "балансу"). У тихі часи домінуючим режимом економічних одиниць є режим хеджування: загальний (баланс потоків доходів + вхідні потоки балансу) більший, ніж вихідний баланс. Потім економічні одиниці використовують свої надлишки для придбання капітальних активів (поняття включає тут і далі, що слід за фінансовими активами). Чому? Оскільки ці капітальні активи тоді забезпечують позитивну віддачу, і тому краще, ніж утримувати ці надлишки у формі доступної ліквідності.

Щоб придбати ці активи, одиниці спочатку можуть скористатися потоками своїх доходів, але цього швидко стає недостатньо. Це пояснюється тим, що загальне збільшення попиту на капітальні активи підштовхує їх ціни, що, в свою чергу, призводить до приросту капіталу, що спонукає людей купувати їх більше. Перехід від зростаючого попиту до зростаючих цін відбувається не через застосування "закону попиту та пропозиції", а через те, що ринки капітальних активів здебільшого є самореферентними (ми могли б розвинути цю тему тут, спираючись на аналіз Орлеана): коли більшість операторів вважають їх привабливими, останні передбачають зростання своїх цін, і це очікування самоперевіряється на етапах.
Оскільки економічні одиниці, як правило, купують все більше і більше капітальних активів за дедалі вищими цінами, для цього вони повинні заборгувати. Спочатку це здається їм чудовою операцією, оскільки в "тихий період", коли домінує режим покриття, борги легко погашаються, фінансування достатнє, воно легко доступне і з низькою ставкою, нижчою за будь-яку рентабельність капітальних активів.

Далі відбувається те, що зростання цін на капітальні активи протягом певного часу самоокупляється через самореферентність ринків, на яких вони торгують; очевидно, це стосується перш за все фінансових активів та нерухомості, рентабельність виробничих активів у строгому сенсі стикається з обмеженнями, залежачи від технічних умов та сукупного попиту, а отже, і доходу, який, як правило, зростає не так швидко, поки. Щоб слідувати цій висхідній спіралі, економічні одиниці продовжують заборговувати, і в часи цього типу їм допомагає розвиток того, що стало називатися фінансовою інновацією.

Тому вхідні потоки балансу (нові позики від економічних одиниць) збільшуються, але вихідні потоки балансу (погашення існуючих боргів) також невблаганно. З часом, коли накопичується запас боргу, отримання нового фінансування стає все складнішим, а ставки зростають, що збільшує борговий тягар. Вирішальний момент переходу відбувається на рівні кожної економічної одиниці, коли загальна сума (баланс потоків доходу + вхідні потоки балансу) стає меншою за вихідні потоки балансу.

Цей вихід із режиму хеджування ставить економічні одиниці в таку ситуацію: щоб виконати свої фінансові зобов'язання, вони повинні мати позитивне сальдо потоку портфеля, інакше, при постійних потоках доходів, вони повинні знайти спосіб виправити баланс. листові потоки.

Залучення портфельних потоків, що є першим доступним варіантом, зазвичай спричиняє крах фондового ринку або нерухомості. Справді, слід розуміти, що зміни, про які ми говоримо, є загальними змінами, в яких одночасно бере участь більшість економічних одиниць; Однак, якщо вихід із режиму хеджування здійснюється одночасно, це означає, що всі ці підрозділи будуть прагнути одночасно продати капітальні активи з метою формування потоків портфеля, що неминуче спричиняє раптову зміну очікувань, тому крах.

Залишається лише другий варіант, про який ми говорили: вирівнювання балансу потоків балансу. Це робиться, якщо ми слідуємо за Мінським двома можливими способами: або шляхом перегляду умов боргу, наприклад, перенесення строків погашення, і тоді ми перебуваємо в спекулятивному режимі, або шляхом укладання нових боргів для погашення будь-яких витрат. старі, і ми тоді в схемі Понці.

Третім варіантом, який не проаналізував Мінський, є, звичайно, дефолт боргу. Але це позначається на банках та в цілому на економічних одиницях кредитування. У будь-якому випадку, після виходу з домінування режиму хеджування виникає рецесивна спіраль: економічні одиниці змушені продавати капітальні активи, ціна цих активів падає, їх віддача має тенденцію ставати негативною, що ще більше спонукає їх продати, тоді самоперевірка коштує у ведмежому напрямку ... і запас боргу, в спекулятивному режимі або Понці, може лише застоюватися (у кращому випадку) або збільшуватися, тому терміни, з якими потрібно стикатися, не можуть рости, що лише ще більше посилює тиск на продаж капітальних активів ... Це "дефляція боргом" (термін, запозичений у Ірвінга Фішера, в якому Мінський бачить першого аналітика цього явища у статті, опублікованій у 1933 р.), де це вага успадкованого боргу, що змушує економічні одиниці продавати активи, щоб дедалі складніше звільняти потоки портфеля, тоді як ціни на капітальні активи падають.

Єдиний спосіб зупинити процес - за допомогою втручання кредитора останньої інстанції, здатного створити ліквідність та/або списати певну заборгованість. Це, підкреслює Мінський, найважливіша роль центральних банків і навіть їх справжній сенс існування.

Коли він розглядає частину, присвячену, в кінці своєї книги, конкретним пропозиціям, Мінський є принципово обережним: він підкреслює, що капіталізм є внутрішньо нестабільним і що, якщо він не покине його (чого він, здається, не передбачає), марно вірити що ми можемо повністю приборкати цю нестабільність. Що стосується описаної вище динаміки, ми все одно можемо запровадити заходи, які максимально обмежують розвиток спекулятивних схем та схем Понці, діючи з дотриманням певних банківських коефіцієнтів (тут ми знаходимо передбачувану філософію Базеля III ... ), обмежуючи ефект важеля, або навіть забороняючи певні фінансові інструменти, все це без зайвих ілюзій. Зі свого боку, я захистив ідею у гостьовому дописі, який з’явився 3 роки тому в блозі Пола Йоріона, про пряме ціноутворення фінансових активів комітетом незалежних експертів. У більш загальному плані мені здається, що прямий контроль над цінами на капітальні активи, щоб запобігти їх перетворенню в спекулятивні об'єкти, - це спосіб дослідити.

Нам здається, що основний інтерес регуляторного підходу Мінського полягає не в деталях його рекомендацій, аніж у загальному натхненні, яке, далеке від ідеології прозорості, що позначає сучасних регуляторів, базується на аналізі, який далеко не прагне щоб наблизитися до ідеальної ринкової моделі, прагне діяти на ланцюгах, що виробляють і відтворюють кризи. Ми знаходимо централізацію міркувань на взаємозалежності між суб’єктами з точки зору фінансових зобов’язань, а не на питаннях віч-на-віч із учасниками ринку.

Клуб - це вільний простір для висловлювання передплатників Mediapart. Його зміст не залучає працівників редакції.