Рейтинг Fitch Transgaz; BBB, зі стабільним прогнозом - фінансова розвідка

Fitch Ratings опублікувала сьогодні довгостроковий рейтинг Transgaz SA, який становить "BBB-", зі стабільним прогнозом.

рейтинг

За даними Fitch, рейтинг "Трансгазу" відображає надійний профіль діяльності "Трансгазу" як концесіонера та оператора румунської газотранспортної мережі, а також очікуване поступове скорочення міжнародної діяльності з транзиту газу, що випливає з традиційних маршрутів.

Таким чином, компанія оцінюється на рівні рейтингу Румунії та з двома кроками вище
рівень попереднього рейтингу.

Рейтинг підтримується правилами транспортування газу в країні, а також сподіваннями, що значні поточні інвестиції в коридор Болгарія-Румунія-Угорщина-Австрія (BRUA) будуть додані до регульованої бази активів Трансгазу (RAB), що є основою деяких майбутні заробітки.

6,9% середньозваженої середньої вартості капіталу до оподаткування, наданої в четвертому регуляторному періоді (вересень 2019 - вересень 2024), стимулює інвестиції в мережі, що Fitch розглядає на сукупному валовому рівні 5,1 мільярдів лей у 2019-24 рр. як амбіційні та ризикують страти.

Fitch стверджує, що фінансовий профіль "Трансгазу" в даний час сильний, оскільки компанія мала чисту грошову позицію на кінець 2018 року: "Ми очікуємо, що скоригована чиста частка операційних фондів (FFO) швидко зросте до приблизно 5,5x наприкінці 2020, завдяки збільшенню капіталовкладень та вигоді від слабшого тимчасового транспорту внаслідок минулих коригувань квот, перед зменшенням до 3,6x у 2021-2024 рр. ".

ОСНОВНІ ВИЗНАЧЕННЯ РЕЙТИНГУ

Прозорі правила: Fitch оцінює румунські транспортні норми як відносно прозорі та стабільні, і тому підтримує рейтинг Transgaz. Румунія вступає в четвертий регуляторний період (жовтень 2019 - жовтень 2024) щодо транспортування газу з ключовими параметрами, порівнянними з іншими регуляторними рамками в Європі. Фактично допустима норма прибутковості 6,9% (7,72% у попередньому регуляторному періоді) залишається вищою серед європейських партнерів та заохочує інвестиції в мережу та стратегічний проект, такий як трубопровід BRUA.

Нестабільність грошових потоків операцій: Fitch стверджує, що прибутки та грошові потоки від операцій "Трансгазу" значно мінливіші, ніж у більшості інших аналогів в контексті комунальних послуг, зазначаючи, що тарифна система, заснована на розрахунковому обсязі та експлуатаційних параметрах, дозволяє компенсувати суттєві розбіжності коригувальними коригуваннями. посада, впроваджена в тариф на наступні роки. Очікується, що відновлення приросту ефективності споживачів та перевищення рівня історичного відновлення доходів особливо вплинуть на фінансовий рік 2019 та 2020, що призведе до очікуваного скорочення EBITDA та FFO більше ніж на 40% у 2018 році, повідомляє Fitch.

Новий регуляторний період забезпечує широку спадкоємність у порівнянні з попереднім режимом, заявив Fitch, але вводить деякі зміни, які агентство розглядає як підтримку видимості прибутків Трансгазу, включаючи визнання в регульованих доходах певних некопіталізованих фінансових інтересів, зменшення обсягу збільшення ефективності. з клієнтами на рівні 60% та поступовим зменшенням обсягів тарифних складових до 15%.

Загрози традиційному транзиту: у середньо- та довгостроковій перспективі Fitch очікує, що операційні грошові потоки від вигідних транзитних операцій з газу з України до болгарського кордону поступово скоротяться більш ніж на дві третини. Це відображає закінчення строків дії чинних контрактів "корабель або оплата" (2 квартал 2019 року та 3 квартал 2023 року), які, як очікується, не будуть повністю замінені у вигляді короткострокових бронювань, оскільки з'являються нові транзитні маршрути для експорту російського газу.

Fitch стверджує: "Однак, за нашими оцінками, закінчення строків дії транзитних контрактів, разом з рішенням контролюючого органу про включення інвестицій, пов'язаних з транзитом, у RAB призведе до ділової суміші приблизно на 90%, що випливає з регулювання RAB, позиціонуючи" Трансгаз " в довгостроковій перспективі ближче до аналогів ОМС на внутрішньому ринку, з вищою позиковою здатністю ".

Амбіційна інвестиційна програма: "Трансгаз" реалізує масштабний інвестиційний план, спрямований на широкий розвиток Національної транспортної системи, покращення взаємозв'язку з сусідніми країнами (особливо Угорщиною, Болгарією, Молдовою, Україною). Основними проектами в рамках 10-річного Національного плану розвитку (TYNDP) є розвиток газотранспортного коридору, який дозволить транспортувати газ з Каспійського моря через Румунію (BRUA), а також зв'язок із джерелами, виявленими в Чорному морі (остання ще не включено до прогнозів Fitch).

Fitch підраховує, що великі проекти, які вже отримали остаточне рішення щодо інвестицій (FID), разом із періодичними інвестиціями в мережу, досягнуть сукупної величини близько 4,4 млрд. Леїв у горизонті 2019-24, компенсованої вже отриманими грантами ЄС приблизно 650 мільйонів лей. Частина, що залишилася, буде в основному фінансуватися за рахунок довгострокового інституційного фінансування або операційного грошового потоку. ЄІБ, ЄБРР і BCR вже уклали контракти на фінансування BRUA на суму понад 0,9 млрд. Леїв.

Негативний FCF та пік зростання: Fitch передбачає значний негативний грошовий потік (FCF) у 2019 та 2020 роках (1,2 млрд. лей та 1,0 млрд. леїв відповідно), значною мірою завдяки спільному впливу високої вартості та EBITDA на основні регулятивні регулювання. пост: «Відображаючи це, ми очікуємо, що обмежувальний ефект зростання ФФО досягне максимуму 5,5x наприкінці 2020 року порівняно з чистою грошовою позицією на кінець 2018 року., а також вищі показники RAB після 2020 року, ми очікуємо, що ефект зростання зменшиться приблизно до 3,6x у період 2021-2024 ".

Незалежний підхід: Мажоритарним акціонером Трансгазу є румунська держава (BBB-/Stabil), яка володіє 59% акцій, решта публічно котирується. Застосовуючи наші критерії для асоційованих урядових структур (GRE), Transgaz IDR відображає його індивідуальний кредитний профіль.

Fitch зазначає: «Уряд здійснює стратегічний та оперативний нагляд за діяльністю« Трансгазу », і ми вважаємо фактор контролю сильним; однак ми не сподіваємось на фінансову підтримку Трансгазу (хоча політика виплати дивідендів у розмірі 50% не є обтяжливою порівняно з аналогами) і вважаємо коефіцієнт ефективності слабким, аналогічно фактору фінансових наслідків потенційної несплати GRE . Ми вважаємо соціально-політичні наслідки потенційного дефолту GRE помірними, що відображає наш погляд на те, що інфраструктура залишатиметься в основному функціонуючою навіть у випадку фінансових труднощів ".

РЕЗЮМЕ ЩОДО ПОХОДЖЕННЯ З РЕЙТИНГУ

Транселектрика С.А. (BBB/Stabil) є найбільш подібною компанією Трансгаз, яка отримала рейтинг, оскільки обидві компанії з Румунії, мають однакового мажоритарного акціонера, регулюючий орган, а також значний ступінь волатильності грошових потоків, що в основному обумовлено коректування ex post до фактичних обсягів перевезень та операційної ефективності.

Унікальна рейтингова різниця відображає той факт, що при більш вираженому збільшенні капіталовкладень "Трансгаз" має вищу оціночну частку коштів FFO (в середньому в 2019-24 рр. 3,7x), ніж Transelectrica (у середньому в 2018-23 р. 2,6x), тоді як Fitch вважає позичкову здатність Трансгазу для певного рейтингу відносно нижчою, враховуючи значний поточний вплив діяльності з транзиту газу з вищим ризиком контрагента та довгостроковим ризиком обсягу після закінчення терміну дії чинні суднові або платні контракти.

Обидва NET4GAS, s.r.o. (BBB/Stable) та eustream, a.s. (A-/Stabil) володіють та експлуатують національні газотранспортні компанії в Чехії та Словаччині відповідно і піддаються російському транзиту газу до Європи з концентрованим ризиком контрагента. NET4GAS має вищу компенсацію заборгованості завдяки довгостроковій видимості транзитного контракту та гнучкій дивідендній політиці. Більш високий рейтинг Eustream відображає нижчий рівень компенсації боргу та потужну генерацію грошових потоків.

Основні припущення Fitch у справі про рейтинг емітента

  • Доходи від міжнародного транзиту, що базуються на 100% потужності, яку уклала компанія «Трансгаз», і більш обережному баченні після закінчення чинних двосторонніх контрактів.
  • Сукупний валовий капітальний капітал у період 2019–24 рр. - майже 5,1 млрд. Леїв, що відображає періодичні інвестиції в мережу та, головним чином, основні проекти TID TID, такі як:
  • Розвиток BRUA на румунській території (1,7 млрд. Лей);
  • Розвиток транспортного потенціалу SNT для забезпечення потоків газу з Румунії до Молдови (0,8 млрд. Лей),
  • Взаємозв’язок Т1 та зворотний потік Ісакчі (0,35 млрд. Лей);
  • Модернізація Isaccea 1 та Negru Vodă 1 (0,1 млрд. Лей).
  • Вже виділені гранти ЄС на суму понад 650 мільйонів леїв.
  • Внутрішні доходи, регульовані транзитом, після інтеграції в RAB вищезазначених інвестицій та норма прибутку 6,9%, визначена для четвертого регуляторного періоду.
  • Поточний відсоток за контрактними позиками та нова процентна ставка встановлена ​​на рівні 4,5%.
  • Прибуток, виплачений у вигляді дивідендів, становить приблизно 58%.

ЧУТЛИВІСТЬ, ПОВ'ЯЗАНА З РЕЙТИНГОМ

Еволюції, які можуть, як окремо, так і колективно, призвести до дії позитивного рейтингу:

  • Чистий скоригований рівень заборгованості FFO знижується під 3,5 рази підряд.
  • Зниження волатильності грошових потоків у механізмі корекції ex post та низький ризик виконання, пов’язаний із основними інвестиціями.

Події, які можуть, як окремо, так і колективно, призвести до негативного рейтингового впливу:

  • Чиста скоригована заборгованість FFO понад 4,2 рази поспіль
  • Негативні зміни в газовому регулюванні в Румунії та/або негативні зміни щодо очікувань щодо міжнародних потоків транзиту газу.
  • Невиконання великих інвестиційних проектів, що призводить до значних фінансових наслідків.

СТРУКТУРА ЛІКВІДНОСТІ

Задовільна ліквідність: Станом на 31 грудня 2018 року «Трансгаз» мав грошових коштів та їх еквівалентів на 0,7 млрд. Леїв (75% від них виражено в євро) та найняв невикористану установу Capex, присвячену BRUA, на еквівалент 0,7 млрд. Лей . Цього буде достатньо, щоб покрити прогнозований негативний грошовий потік, наявний у 2019 році, прогнозований у випадку рейтингу Fitch 1,2 млрд. Лей та майже нульовий борг із терміном погашення протягом 12 місяців 3 млн. Леїв.

Структура боргу: "Трансгаз" отримує вигоди від різних інституційних джерел фінансування, а саме Європейського інвестиційного банку, Європейського банку реконструкції та розвитку, які разом із Banca Comerciala Romana гарантували б більшість боргів, які є (і будуть) повністю незабезпеченими на рівні Трансгазу. Середня тривалість боргів становить понад 10 років.