Чи є фіскальна політика більш ефективною в нульовій точці Banque de France

Поділіться

Чи ефекти фінансового стимулу більші за нульової межі процентних ставок? Деякі емпіричні дослідження показують, що нульова межа сама по собі, здається, не збільшує наслідків фіскального стимулу, на відміну від недостатнього використання виробничого потенціалу та пристосованої монетарної політики, що є гарним елементом для фіскальної реакції на кризу Covid-19.

Суцільна лінія являє собою дворічний мультиплікатор державних витрат на обсяги виробництва, який визначається як збільшення ВВП після сукупного збільшення державних витрат, що дорівнює 1% ВВП. Заштрихована сіра зона представляє 68% похибки навколо медіани. Вертикальні сірі смуги вказують на епізоди спаду у Великобританії.

Теоретично, ефекти фіскального стимулу повинні бути більшими на нульовій межі, але емпірична робота є безрезультатною.

Відповідно до гіпотези надлишкової потужності в економіці (або розриву виробництва), мультиплікатори повинні бути вищими під час рецесії, оскільки державні витрати можуть мобілізувати невикористані ресурси, не створюючи інфляційного тиску.
На нульовій межі фіскальні мультиплікатори можуть бути високими, оскільки центральні банки неохоче протидіють інфляційному тиску, спричиненому позитивними фіскальними шоками, як інакше.

Тут ми використовуємо термін нульової границі, але ключові ставки також можуть залишатися замороженими при від’ємному значенні (ефективний мінімум). Нульова межа тут охоплює всі ситуації, що характеризуються відсутністю реакції звичайної монетарної політики на інфляційний тиск (наприклад, політика орієнтування вперед).

Розуміння реакцій економіки на фіскальний стимул у кожній із цих двох ситуацій (розрив виробництва та нульова межа) є важливим для керівництва державних органів влади. Оскільки оптимальне поєднання фіскальної та монетарної політики у відповідь на шок залежить від стану економіки, важливо знати, за яких обставин кожен важель (або обидва одночасно) є найбільш ефективними.

Теоретична література загалом визнає, що наслідки державних витрат сильніші за нульової межі, ніж тоді, коли звичайна грошово-кредитна політика є необмеженою (Christiano, Eichenbaum and Rebelo, 2011), але емпіричні дослідження досить неоднозначні (Klein and Winkler (2018) і Ramey and Зубайрі (2018)). І навпаки, емпіричні дослідження, що стосуються фіскальних мультиплікаторів за наявності надлишкової потужності (Auerbach and Gorodnichenko (2012)), дають кілька винятків із позитивної кореляції між впливом фіскального стимулу та ступенем недостатнього використання потенціалу в економіці.

Розмір мультиплікаторів бюджету на нульовій межі може також залежати від інших факторів.

Заморожування ключових процентних ставок на низьких рівнях, мабуть, саме по собі не є достатньою умовою для вищих фіскальних мультиплікаторів. Дійсно, незважаючи на відсутність відповіді від звичайної монетарної політики, мультиплікатори можуть бути низькими, коли:

обмежену монетарну політику можна ефективно замінити нетрадиційними заходами (Lhuissier, Mojon та Rubio-Ramirez, 2020);
середньо- та довгострокові процентні ставки менш обмежені, і тому вони все ще можуть коливатися у відповідь на фіскальні шоки (Bredemeier, Falko and Schabert, 2015);
агенти передбачають, що режим нульових обмежень буде короткочасним (Ji and Xiao, 2016).

Ці фактори слід враховувати при оцінці взаємодії монетарної та фіскальної політики на нульовій межі.

Наприклад, у Сполученому Королівстві, на відміну від розриву в обсязі виробництва та пристосованої монетарної політики, нульова межа, здається, не створює вищих мультиплікаторів

Glocker, Sestieri та Towbin (2019) вивчають зміни в часі мультиплікаторів державних витрат у Сполученому Королівстві протягом періоду 1965-2015. Їх головний висновок (рис. 1) полягає в тому, що мультиплікатор урядових видатків Великобританії на виробництво змінюється з часом циклічно, відповідно до теорій, що підкреслюють роль надлишкової потужності в економіці. Зазвичай це:

більше, ніж одиниця в рецесії
менше одного під час розширення

Крім того, проаналізувавши фактори, які можуть бути джерелом циклічних змін фіскального мультиплікатора у Сполученому Королівстві та наслідки нульової межі (між 2009 і 2015 рр. Ключова ставка Банку Англії залишилася незмінною на рівні 0,5 %), автори виявляють, що надмірна спроможність та доступ до кредиту (наближення фінансових тертя) відіграють важливу роль у поясненні змін у часі. Більше того, взаємозв'язок залишається незмінним протягом періоду 2009-2015 рр., Що свідчить про відсутність специфічного впливу нульової границі на розмір мультиплікатора, хоча реальна ключова ставка, яка використовується як наближення орієнтації грошово-кредитної політики, суттєво впливає на фіскальний мультиплікатор. Бюджетні мультиплікатори у Великобританії виявляються вищими, коли звичайна грошово-кредитна політика пристосовується (коли вводяться нетрадиційні заходи, реальна ставка, тим не менше, є біднішим наближенням загальної позиції, оскільки може залишатися незмінною або навіть зростати, якщо інфляція зменшиться).

Бюджетні мультиплікатори можуть бути високими на етапі відновлення після Covid-19

Сьогодні, хоча ключові ставки основних передових країн повернулись до відповідного мінімального/ефективного мінімуму, якими можуть бути макроекономічні наслідки планів бюджетного стимулювання, прийнятих в економіках, які постраждали від Covid-19? Окрім інших помітних факторів, таких як різниця у співвідношенні державного боргу до ВВП або вартості обслуговування боргу, а також за відсутності нових заходів стримування, нинішнє співіснування багатьох умов свідчить про те, що фіскальні мультиплікатори можуть бути високими в більшості країн. Серед цих умов, як пояснювалося раніше: низький очікуваний коефіцієнт використання виробничих потужностей, нетрадиційні заходи, що в даний час підтримують середньо- та довгострокові процентні ставки на низькому рівні, та прямі вказівки центральних банків, які припускають, що ключові ставки, ймовірно, залишаться на рівні їх нинішні рівні протягом тривалого часу.