Спекулятивні атаки та довіра до режиму валютного курсу
1 Валютні кризи помножилися з кінця 1980-х років, зачіпаючи як розвинені країни, так і країни, що розвиваються. Незважаючи на різноманітність економічних ситуацій, що призводять до цих криз, їм спільний дорогий характер захисту цільового курсу, коли відбувається спекулятивна атака. Дійсно, монетарні органи зазвичай реагують на тиск на обмінний курс, підвищуючи процентні ставки, щоб стримувати спекуляції. Однак це збільшення процентних ставок робить негативний вплив на внутрішні макроекономічні змінні, вплив, який може породити замкнене коло, виявлене у другому поколінні спекулятивних моделей атак (Обстфельд [1994]). Азіатський та бразильський кризи активізували дискусію щодо економічної політики, що проводиться владою в умовах валютної кризи. Раделет-Сакс [1998], серед іншого, підкреслював непродуктивний характер підвищення процентних ставок, що супроводжується обмежувальною фіскальною політикою. Дійсно, така змішана політика не була б достовірною, тим самим погіршуючи економічне становище країн, валюти яких зазнають нападу.
2 Мета цієї статті полягає саме в тому, щоб зосередити аналіз на змішаній політиці, що застосовується для протидії валютній кризі, ставлячи дилему щодо інфляції та безробіття (тобто також дилему захисту грошово-побутової діяльності) в основі рішення влади . Справді, на наш погляд, валютні кризи не зводяться виключно до проблеми державних фінансів. На відміну від традиційних моделей, де фіскальна мінлива головним чином є джерелом кризи, фіскальна політика тут розглядається як інструмент контролю очікувань девальвації валюти. Прийнята перспектива відповідає роботі, розробленій з точки зору криз довіри (Agénor and Masson [1999]; Bensaïd and Jeanne [1997]; Drazen and Masson [1994]), але вона відрізняється від неї, чітко вводячи фіскальну політику в аналіз. Тоді мова йде про перевірку довіри до набору політик, обраного владою для захисту курсу валюти, і доказування того, що обмежувальна фіскальна політика - пов'язана із суворою монетарною політикою - не завжди є найважливішим рішенням.
3 Перший розділ, таким чином, присвячений аналізу стратегій економічної політики, застосованих владою кількох країн, що розвиваються, які постраждали від валютних криз та їх основних наслідків. Він наголошує на поєднанні політик, що застосовується в цих країнах, і підкреслює труднощі останніх у стабілізації режимів обмінного курсу. Другий розділ пропонує модель вибору грошово-кредитних органів, що дає змогу висвітлити умови, за яких фіскальна політика може сприяти стабілізації валютного курсу. Нарешті, у третьому розділі проаналізовано вплив гнучкого фіскального правила на довіру до використання фіскальної зброї.
4 Валютні кризи стикаються з владою країн, що стосуються традиційної проблеми суперечливих цілей. Таким чином, більшості економік, що розвиваються, постраждалих від кризи обмінного курсу в 1990-х роках, доводилося в різній мірі одночасно захищати дві цілі, які важко було узгодити: з одного боку, відновити економічне зростання, зокрема, шляхом політики підтримки для фінансового сектору, а, з іншого боку, стабілізувати обмінний курс. У фінансово інтегрованому світі ці дві цілі пов'язані довірою інвесторів. Точніше, занадто сильне скорочення активності та/або значне знецінення валюти може призвести до кумулятивного процесу грошово-кредитної кризи через втрату довіри інвесторів (Furman and Stiglitz [1998]).
6Додаток 1, де представлена певна кількість макроекономічних показників для країн, що знаходяться в рамках програми стабілізації МВФ, показує, що відповідно до традиційних напрямків оборони монетарних органів усі країни вдаються не лише до продажу валюти для підтримки їх валют, але що вони також масово підвищували короткострокові процентні ставки на момент спекулятивної атаки. У п'яти з дев'яти розглянутих епізодів - Мексиці, Бразилії (1997), Південній Кореї, Індонезії та Таїланді (1997) - короткострокові процентні ставки не повернулись до рівня до кризи через два квартали пізніше. Ця монетарна напруженість супроводжувалася падінням виробництва у всіх країнах, які зазнали нападу. У семи з дев'яти епізодів - Мексиці, Аргентині, Бразилії (1997), Південній Кореї, Таїланді (1997 і 1998) та Росії?, Рівень виробництва, що пройшов через дві чверті після кризи, залишається нижчим, ніж спостерігався за квартал до.
7 Однак, незважаючи на посилення монетарної політики, валютні атаки вдалися. Насправді, за винятком Аргентини, яка має валютний борт, валюти країн, які розглядаються, іноді зазнавали значних девальвацій без очевидної стабілізації в кварталі після нападу. Труднощі, з якими стикаються грошово-кредитні органи Бразилії (1997 та 1999 рр.), Індонезії, Росії та Таїланду (1997 та 1998 рр.) При стабілізації валют у кварталах після кризи - навіть тоді, коли вони були підпрограмою МВФ - свідчать про те, що Реакції грошово-кредитної політики приватні агенти не вважали достовірними. Незважаючи на те, що ці програми базувались на бажанні досягти фіскальної стабілізації, усі країни програми МВФ (крім Росії) зазнали погіршення фіскального балансу в кварталах після валютної кризи.
Таким чином, жертвуючи внутрішньою метою зростання на користь зовнішньої цілі стабілізації обмінного курсу, реакція національних та міжнародних органів влади постала перед проблемою довіри. Раделет і Сакс [1998] навіть припускають, що програми МВФ - спочатку вимагали як монетарного, так і фіскального скорочення - могли погіршити ситуацію і тим самим перешкодити стабілізації економіки. Вони відзначають, що за кожним оголошенням програми спостерігалося прискорення знецінення національної валюти. Іншими словами, чітко виник конфлікт між внутрішнім та зовнішнім балансом, що свідчить про те, що монетарна стабілізація не може бути достовірною, оскільки вона неможлива на внутрішньому рівні.
9Бразилія, з цієї точки зору, представляється конкретним дослідженням. Насправді, в умовах напруженості щодо реального курсу валют, МВФ втручався превентивно. Це втручання не завадило падінню реального курсу долара на початку 1999 року. За даними МВФ, це падіння було пов'язане з політичною невизначеністю в Бразилії щодо рівня прихильності до досягнення необхідної фіскальної корекції. Однак обмежувальна монетарна політика спричинила значне скорочення активності, що завдяки дії автоматичних стабілізаторів погіршило дефіцит бюджету країни. Таким чином, влада Бразилії, схоже, потрапила в замкнене коло: стабільність обміну вимагає коригування бюджету, але це стає нежиттєздатним з огляду на обмежувальну монетарну політику, отже, зростання нестабільності [1]. Тому, здається, влада, як правило, не може досягти фіскальної корекції, яку вимагає МВФ. З цієї точки зору, чи не доцільніше тоді діяти за змінною бюджету, а не зазнавати змін ?
10 Аналіз планів стабілізації МВФ, таким чином, порушує питання про змішану політику та питання про її довіру. Багато авторів ставлять під сумнів здатність зростання процентних ставок стабілізувати обмінний курс. Результати досліджень Фурмана і Стігліца [1998], Краая [1998], Гольдфайна і Гупти (1999) припускають, що посилення монетарної політики - за допомогою процентних ставок - далеко не обов'язково відповідна реакція [1]. Гольдфайн і Гупта [1999], Фурман і Стігліц [1998] підкреслюють важливість початкової економічної ситуації та політичних та/або економічних інститутів для розуміння ефективності захисту режиму валютного курсу [2].
11 Чи стикаючись з цими висновками, чи не можемо ми вважати, що, коли у країни є бюджетний простір для маневру, може бути доцільним використовувати їх для полегшення захисту валютного курсу? Менш обмежувальна фіскальна політика, що дозволяє автоматичним стабілізаторам працювати, може, таким чином, допомогти зробити сувору монетарну політику, спрямовану на захист валютного курсу, більш надійною. Таким чином, фіскальну зброю можна використовувати для підвищення ступеня опору влади очікуванням знецінення валюти. Однак звернення до бюджетного інструменту з метою обмеження рецесійних наслідків політики скорочення грошових потоків залежить від важливої передумови: існування бюджетного простору для маневру. В іншому випадку це ще одна проблема довіри, з якою зіткнеться влада.
12 Модель, розроблена в наступному розділі, ставить саме компроміс між збільшенням державних видатків та грошовим знеціненням в основі процесу прийняття владою рішень.
15 Модель довіри, представлена в цьому тексті, враховує специфіку азіатських економік. Зокрема, це допомагає інтерпретувати бюджетні наслідки банківської кризи. На думку Бернсайда, Айхенбаума та Ребело [1998], наявність неявної державної гарантії фінансовим посередникам обтяжує майбутній бюджетний дефіцит. Ця гарантія обов'язково змушує приватних агентів передбачити монетизацію державного боргу, несумісну із підтримкою режиму валютного курсу. Тому влада повинна зменшити дефіцит бюджету або збільшити його надлишок вже зараз. Тут розглядається інша перспектива. Дійсно, сьогоднішнє скорочення бюджетного дефіциту може, всупереч бажаному владою ефекту, спричинити погіршення амортизаційних очікувань. Більш конкретно, фіскальне скорочення супроводжується спадом, який погіршує становище банків. В результаті нормування кредиту призводить до скорочення активності. Тоді нижчі податкові надходження погіршують бюджетну ситуацію в країні та посилюють очікування знецінення.
16 Основні припущення, що використовуються в моделі, можна узагальнити наступним чином: (i) функція збитків влади є квадратичною і включає три цілі, обмінний курс (e t), зростання (y t) та державні витрати (g t); (ii) органи влади - в даному випадку уряд, враховуючи відсутність фактичної незалежності центральних банків у більшості економік, що розвиваються - стурбовані балансом державних фінансів (gt), але вони не хочуть збільшувати податки (? t =? ?); (iii) функцією пропозиції є крива Лукаса; (iv) державні витрати частково впливають на рівень виробництва (вимірюється?); (v) приватні агенти реалізують раціональні очікування. Ці припущення перекладаються у наступні чотири рівняння: